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正如剧场失火时，若无工作人员的耐心疏导，“囚徒困境”下的自发行为一涌而出，极可能造成重大伤亡事故。同理，资本若是放手不管，也会给一国经济带来巨大的灾难。其实，在走到启用“国际收支保障条款”这一步之前，国际规则和惯例已经预留了巨大政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入，等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节，如各种形式的托宾税措施，就是通过调整交易成本来影响跨境资本流动，这比简单限制或禁止一种交易更为柔性、科学，因为不可交易是最大的风险；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施，等等。亚洲金融危机期间我国外汇管理政策的调整，就不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下真实性审核原则的实战演习，通过实现海关、外汇管理局、银行三家电子联网，避免假报关单进口骗汇的漏洞。
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三、应对资本流出压力的政策措施
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首先，经济金融稳定是货币稳定的基础。想要稳定跨境资本流动，须先稳定国内经济和金融。为此，中央经济工作会议提出，在适度扩大总需求的同时，要着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，加强宏观、产业、微观、改革、社会政策“五大政策配套”，完成好三去、一降、一补“五大重点任务”，增强经济持续发展动力。其中，降息减税、简政放权等“降成本”的措施，本身是对人民币实际有效汇率的向下校正，能改善出口竞争力。加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力，也是对人民币贬值风险的有效对冲。
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其次，坚持综合施策应对资本外流。如果汇率、干预、管制三个外汇政策工具组合使用的话，即所谓“中医疗法”，可以降低对某种工具的过度依赖。这三种工具搭配越具有内在的逻辑一致性，市场对实现预定的政策目标就越有信心，政府就越省事轻松。具体来讲，现阶段，在人民币汇率不存在明显高估的情况下（如贸易顺差扩张和全球贸易份额上升就不能指向人民币汇率高估），可以完善参考篮子货币调节为基础，形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以雄厚的外汇储备为依托，适时适度打击市场炒作行为，避免市场为投机情绪所左右；牢牢把握改革开放的主动权，一方面通过加快金融市场对外开放，增加外汇供给，提振市场信心；另一方面通过引入宏观审慎管理措施，甚至启用最低限度的外汇管制措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。
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最后，加快调整适应跨境资本双向波动。成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着国际收支趋于基本平衡、人民币汇率弹性增加，跨境资本有进有出、人民币汇率有涨有跌将日益常态化。现在市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。未来，应该市场的归市场，政府的归政府。市场要增加承受力，不应妄加猜测，而应多从市场中寻找答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。同时，政府调控市场，一方面是做，另一方面是说。政府要注意牢牢把握舆论主导权，做好市场沟通和预期引导。以参考篮子货币调节为突破口，完善与市场的汇率政策沟通；以树立正确的投资理念和风险意识为落脚点，持续加强对市场参与者的教育。
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[1]具体讨论详见第一章第三节“应对资本流动冲击的政策分析框架”。
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[2]我国从2015年第一季度开始公布本外币全口径的外债数据，以前只公布外币外债数据，因此2015年的外债数据与之前的数据不可比。
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汇率的本质 第四章 这次不一样
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“8·11”汇改以后，市场形成了较强的人民币贬值预期。然而，不论是贬值压力还是单边预期，之前我们都曾经遭遇过。本章拟从分析中国过去应对贬值压力和单边汇率预期的经验入手，得出对今天改革的借鉴与启示。
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汇率的本质 第一节 标本兼治奠定汇率并轨改革的超预期成功
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1994年是人民币弱强转势的重要分水岭。当年的汇率并轨之所以取得超预期成功，既得益于从紧的财政、货币政策从源头抑制了过热的外汇需求，也得益于外汇体制改革集中外汇供给保证了外汇需求，还得益于实施一揽子改革尤其是全面实行出口退税政策刺激了出口高增长。
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一、经济过热、汇率贬值是汇率并轨的重要背景
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1994年汇率并轨之前，我国实行官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并存的双重汇率制度。官方汇率主要调节计划内的外汇收支行为，市场汇率主要调节计划外的外汇收支行为。
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双重汇率制度与社会主义市场经济体制建立之前，我国长期实行计划分配与市场调节并行的经济双轨制，但方向是不断提高市场调节外汇收支行为的比重。到汇率并轨前夕，使用官方汇率的外汇收支行为仅占到20%，使用市场汇率的比重（即外汇留成的比重）达到80%。其中，官方汇率实行的是有管理的浮动；市场汇率从1988年4月起开始自由浮动，直到1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开限价。
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汇率并轨之前的1992年和1993年，中国经济结束1989年以来的调整，分别增长14.3%和13.9%，经济出现过热迹象（见图4-1）。1993年，广义货币供应增长37.3%，较1992年增速上升6.0个百分点；剔除债务偿还后的政府支出增长30.3%，上升25.1个百分点；消费物价14.7%，零售物价上涨13.2%；出口增长8%，进口增长29%，进出口逆差122亿美元（见图4-2）。
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在此背景下，人民币官方汇率虽然基本稳定在5.80左右，但外汇调剂市场汇率从1992年年中的6左右一路跌至1993年年初超过8的水平。自1993年2月起，外汇调剂市场被重新限价，但导致场内交易、场外加价盛行。当时，还没有建成全国统一的外汇市场，有的只是一个个划地而治的调剂市场或中心，在个别地区甚至出现了10元以上的成交价格。
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1993年7月，政府出台了一系列治理整顿财政金融秩序的铁腕措施，并首次以抛售外汇储备的市场化方式干预外汇调剂市场，将市场汇率稳定在8.70左右并放开限价，直至1994年年初汇率并轨。同时，要求银行严控对有汇不卖或者买汇不用的企业贷款，甚至收回贷款或调入的外汇。
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图4-1 中国经济增长与物价走势（PY=100）
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资料来源：国家统计局
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