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1998~2000年亚洲金融危机期间，我国面临资本外流、汇率贬值压力。最终，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平，直至2005年7月人民币汇改。危机期间，外汇储备余额除个别月份微降外，总体呈上升趋势。到2000年年底外汇储备余额达到1656亿美元，较1997年年底增加了257亿美元。“9·11”恐怖袭击以后，美元由强转弱，亚洲金融危机平息，人民币汇率保卫战取得全胜，并重归升值通道。
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三、亚洲危机期间的人民币维稳对今天仍有借鉴意义
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亚洲金融危机时期的国内形势与当前更加相近。1994年汇率并轨时，经济内外均衡目标一致，调控方向一致，这是与当前的最大区别。而亚洲金融危机期间的形势与现在的相似度更高，国家既要保经济增长，又要保持汇率稳定，利率政策难以二者兼顾。同时，亚洲金融危机之前，我国已实现人民币经常账户完全可兑换，接受了《国际货币基金组织协定》第八条款义务。现在，人民币资本项目可兑换和国际化程度已有较大提高，人民币符合“可自由使用”标准，已被批准纳入特别提款权篮子货币。
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决策果断、措施有力是货币保卫战成功的关键。尽管汇率并轨后，我国外汇储备持续大幅增加，到1997年年底已有1399亿美元的规模。但中央基于外汇储备仍不充裕的基本判断，仍不打算以消耗外汇储备来支持人民币汇率，而是于1998年年初就提出了“稳定汇率、增加储备”的工作目标，而且在国内外各种场合不断重申承诺人民币不贬值的政策立场。面对资本流出的局势，当局一方面稳住人民币汇率，另一方面针对“贸易顺差不顺收”的异常情况，立即组织开展外汇大检查、重拳出击，立即查找管理漏洞、亡羊补牢。政策信号明确，市场沟通到位，加之相关管理措施配套有力，增强了政府不贬值承诺的可信度和执行力。
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牢牢把握改革开放的主动权。开放条件下并非不允许管理跨境资本流动，外汇管制正是亚洲危机期间实现稳汇率目标的重要制度保障。然而，当时一个最大的外部约束就是第八条款义务。前述对货到付款项下进口支付采取海关手工“二次核对”的做法，就造成了对外进口支付的一定延误。1999年年初，国际货币基金组织专门派出技术小组，对中国涉嫌构成经常账户汇兑限制的做法进行质询。后来解释那只是临时性措施，后期通过启用电子化手段解决真实性审核问题后已经予以取消，基金组织对此表示认可。之后，汲取这一经验，又在服务贸易购付汇环节引入税务凭证要求，通过税收手段增加骗购外汇的成本，同时也帮助税务部门加强涉外税收征管。至于不可兑换的交易项目，当局如何管理，外界根本不会置喙。此外，国际社会也是以成败论英雄。亚洲金融危机期间，人民币不贬值，不仅有利于中国金融的稳定，也有利于世界金融的稳定，赢得了国际上的广泛赞誉，并从此真正奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。
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资本外流情形下汇率稳定并非没有可能。1998~2000年，我国年均经常账户与直接投资（即基础国际收支）顺差之和为629亿美元，比1994~1997年的年均水平高出26%。在严格外汇管制的情况下，尽管同期资产项下（包括对外直接投资、证券投资和其他投资）的资本净流出较前四年的平均水平增加了2.2倍，负债项下（包括外来直接投资、证券投资和其他投资）的资本净流入下降了4%，但整体仍维持了国际收支基本平衡略有盈余的局面，剔除估值效应后的年均外汇储备资产增加86亿美元，成绩来之不易。2014年第二季度至2015年第三季度，我国基础国际收支顺差6754亿美元，较前六个季度增长了26%，无论是“藏汇于民”还是债务偿还，合理用汇都是有保障的。只是现在需要一个外力干预，打破一致性预期引致的集中购汇行为；否则，就可能要接受一个单边预期下市场汇率超调的后果。
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汇率的本质 第三节 两次成功“稳汇率”的经验与启示
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当前，我国面临资本外流、储备下降、汇率调整的压力。1994年汇率并轨和1998~2000年亚洲金融危机期间，我们曾经面临类似的挑战，最终圆满完成了“汇率稳定、储备增加”的任务。认真学习借鉴这两次货币保卫战的经验，有助于我们坚定汇改必胜的信念。
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一、前两次货币保卫战的胜利于今天是一笔宝贵的财富
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1994年汇率并轨和1998~2000年亚洲金融危机期间抵御人民币汇率贬值压力的成功经历，从不同角度提供了正反两方面的经验。
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一是“攻”与“守”的阶段不同。1994年“稳汇率”是从无到有，不但要阻断人民币呈螺旋式贬值，还要增加外汇储备，以及推进人民币经常账户有条件可兑换。1998年“稳汇率”却是要守住人民币汇率不跌，守住外汇储备不降，同时还要守住经常账户完全可兑换成果不失。
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二是“主”与“次”的目标差异。1994年,“稳汇率”是外汇短缺环境下的主要矛盾，宏观调控极力配合完成“稳定汇率、增加储备”的工作任务。当时经济内外均衡目标高度一致，高利率政策既有利于抑制经济过热，也有利于支持汇率稳定。1998年,“保增长”是主要矛盾，“稳汇率”是要给“保增长”创造有利的金融环境。低利率政策主要服务于“保增长”目标，“稳汇率”只能依赖于“强管制”手段。
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三是“放”与“收”的手段差别。1994年，由于开放程度较低，除取消外汇留成与上缴是收紧管理外，汇率并轨、实行银行结售汇、建立全国统一规范的外汇市场、实现人民币经常账户有条件可兑换都属于制度红利。因此，1994年的“稳汇率”是靠改革和发展的办法来解决前进中的问题的。而到1998年时，新体制运行已多年，人民币已实现经常账户完全可兑换，亚洲金融危机暴露了新体制的一些问题。所以，1998年“稳汇率”主要是靠加强和改进外汇管理来实现的。
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可以说，“8·11”汇改后所遇到的问题，在那两次都基本经历过。与当年相比，现在的明显优势在于：
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一是经济体量大，抗风险能力强。2015年，经济规模分别相当于1994年和1998年的14倍和11倍。这导致2015年资本账户逆差（含净误差与遗漏）高达为6739亿美元，绝对规模分别相当于1994年和1998年的28.4倍和26.7倍，但差额与GDP之比是-6.0%，分别仅为1994年和1998年的1.5倍和2.5倍（见图4-8）。
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二是外汇储备多，对外偿付能力足。2015年年底，外汇储备规模分别相当于1994年和1998年的65倍和23倍，进口支付能力分别是1993年和1997年的10倍和4倍。
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图4-8 中国跨境资本流动的影响
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资料来源：国家统计局；国家外汇管理局
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三是政策底牌多，危机应对空间大。迄今为止，当局主要是以抛售外汇储备、宏观审慎管理等市场化手段来应对资本流出冲击，基本没有出台什么新规定。当局了解市场情况、主导交易规则、掌握政策工具，远没有到山穷水尽的地步。
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二、战术上仍需要重视当前遇到的新挑战
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一是大多数人对于资本外流、汇率贬值压力的持续性和严峻性，在思想和措施上准备不足。所谓“由俭入奢易、由奢入俭难”。过去较长时期内，我国经历的是资本流入、人民币升值压力，现在看到人民币汇率波动难免风声鹤唳、草木皆兵。尤其是市场习惯于一遇到压力，当局就强力维稳，而这次却交由市场决定，难免不适应。而市场沟通方面存在的问题，一定程度上增加了市场不确定性，加剧了市场恐慌。
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