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汇率的本质 [:1703460558]
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汇率的本质 第三节 两次成功“稳汇率”的经验与启示
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当前，我国面临资本外流、储备下降、汇率调整的压力。1994年汇率并轨和1998~2000年亚洲金融危机期间，我们曾经面临类似的挑战，最终圆满完成了“汇率稳定、储备增加”的任务。认真学习借鉴这两次货币保卫战的经验，有助于我们坚定汇改必胜的信念。
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一、前两次货币保卫战的胜利于今天是一笔宝贵的财富
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1994年汇率并轨和1998~2000年亚洲金融危机期间抵御人民币汇率贬值压力的成功经历，从不同角度提供了正反两方面的经验。
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一是“攻”与“守”的阶段不同。1994年“稳汇率”是从无到有，不但要阻断人民币呈螺旋式贬值，还要增加外汇储备，以及推进人民币经常账户有条件可兑换。1998年“稳汇率”却是要守住人民币汇率不跌，守住外汇储备不降，同时还要守住经常账户完全可兑换成果不失。
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二是“主”与“次”的目标差异。1994年,“稳汇率”是外汇短缺环境下的主要矛盾，宏观调控极力配合完成“稳定汇率、增加储备”的工作任务。当时经济内外均衡目标高度一致，高利率政策既有利于抑制经济过热，也有利于支持汇率稳定。1998年,“保增长”是主要矛盾，“稳汇率”是要给“保增长”创造有利的金融环境。低利率政策主要服务于“保增长”目标，“稳汇率”只能依赖于“强管制”手段。
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三是“放”与“收”的手段差别。1994年，由于开放程度较低，除取消外汇留成与上缴是收紧管理外，汇率并轨、实行银行结售汇、建立全国统一规范的外汇市场、实现人民币经常账户有条件可兑换都属于制度红利。因此，1994年的“稳汇率”是靠改革和发展的办法来解决前进中的问题的。而到1998年时，新体制运行已多年，人民币已实现经常账户完全可兑换，亚洲金融危机暴露了新体制的一些问题。所以，1998年“稳汇率”主要是靠加强和改进外汇管理来实现的。
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可以说，“8·11”汇改后所遇到的问题，在那两次都基本经历过。与当年相比，现在的明显优势在于：
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一是经济体量大，抗风险能力强。2015年，经济规模分别相当于1994年和1998年的14倍和11倍。这导致2015年资本账户逆差（含净误差与遗漏）高达为6739亿美元，绝对规模分别相当于1994年和1998年的28.4倍和26.7倍，但差额与GDP之比是-6.0%，分别仅为1994年和1998年的1.5倍和2.5倍（见图4-8）。
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二是外汇储备多，对外偿付能力足。2015年年底，外汇储备规模分别相当于1994年和1998年的65倍和23倍，进口支付能力分别是1993年和1997年的10倍和4倍。
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图4-8 中国跨境资本流动的影响
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资料来源：国家统计局；国家外汇管理局
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三是政策底牌多，危机应对空间大。迄今为止，当局主要是以抛售外汇储备、宏观审慎管理等市场化手段来应对资本流出冲击，基本没有出台什么新规定。当局了解市场情况、主导交易规则、掌握政策工具，远没有到山穷水尽的地步。
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二、战术上仍需要重视当前遇到的新挑战
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一是大多数人对于资本外流、汇率贬值压力的持续性和严峻性，在思想和措施上准备不足。所谓“由俭入奢易、由奢入俭难”。过去较长时期内，我国经历的是资本流入、人民币升值压力，现在看到人民币汇率波动难免风声鹤唳、草木皆兵。尤其是市场习惯于一遇到压力，当局就强力维稳，而这次却交由市场决定，难免不适应。而市场沟通方面存在的问题，一定程度上增加了市场不确定性，加剧了市场恐慌。
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二是中国国际影响力提高、政策溢出效应增大，政府有太多的两难甚至多难选择，政策出手难免有所顾虑。比如说，1994年汇率并轨，人民币汇率一次性较大幅度调整，当时国际社会可能不太关注中国的汇率政策变化。而现在作为第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率政策的一举一动都举世瞩目，“8·11”汇改的市场化初衷就一度被曲解为竞争性贬值。再例如，以前中国经济的开放程度不大，人民币可兑换程度不高，怎么管理外汇，基本属于内部事务。而现在人民币已被纳入特别提款权第三大权重篮子货币，这既是对中国在改革货币和金融体系方面所取得进展的认可，同时也是对中国进一步深化改革、扩大开放的鞭策。
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三是现在经济更加市场化、国际化，许多传统政策工具已不复存在，即使存在，管理可能也不再像以前那么得心应手。例如，1994年和1998年国家还有强制结汇或者限额结汇的要求，现在即便把意愿结汇恢复到强制结汇，而因为出口可以收入人民币，这一要求已经难以落实。再如，1998年可以限制购汇对外直接投资，而现在“一带一路”倡议实施正如火如荼。还如，过去个人因私出境一年才能少量购汇1000美元或2000美元，现在个人没有任何原因可一年购汇50000美元。而调整个人外汇政策一向非常敏感，1994年最困难的时候也没有涉及个人外汇，仍允许个人全额保留外汇。
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四是资本集中流出压力上升，基础国际收支顺差占比下降，稳定汇率的难度增加。2015年，资本账户逆差（含净误差与遗漏）与GDP之比为-6.0%，高于1994年的3.9%和1998年的2.4%。同期，基础国际收支（即经常账户与直接投资差额合计）顺差3703亿美元，分别为1994年和1998年的9.5倍和5.3倍，但基础国际收支顺差与GDP之比为2.9%，低于1994年和1998年分别为6.8%和6.9%的水平（见图4-9）。这意味着与前两次相比，当前应对资本集中流出，基础国际收支顺差提供的对冲能力减弱。
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图4-9 中国基础国际收支状况
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注：基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额。