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四是资本集中流出压力上升，基础国际收支顺差占比下降，稳定汇率的难度增加。2015年，资本账户逆差（含净误差与遗漏）与GDP之比为-6.0%，高于1994年的3.9%和1998年的2.4%。同期，基础国际收支（即经常账户与直接投资差额合计）顺差3703亿美元，分别为1994年和1998年的9.5倍和5.3倍，但基础国际收支顺差与GDP之比为2.9%，低于1994年和1998年分别为6.8%和6.9%的水平（见图4-9）。这意味着与前两次相比，当前应对资本集中流出，基础国际收支顺差提供的对冲能力减弱。
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图4-9 中国基础国际收支状况
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注：基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额。
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资料来源：国家统计局；国家外汇管理局
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三、认真汲取前两次“稳汇率”的成功经验
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坚定汇改必胜的信念。有信心未必赢，但没信心铁定输。人民币汇率市场化是建设更高层次开放型经济必须迈过去的一道坎儿。如前所述，今天遇到的困难，一二十年前基本都遭遇过，也都被战胜过。今天，不过是要以与时俱进的方式方法重新克服和解决。1994年年初，我国只有200亿美元的外汇储备，一年之后能够实现汇率升值、储备翻番；1998年年初，我国只有1400亿美元的外汇储备，三年之后能够实现汇率不贬、储备不跌。现在，我国经济基本面良好、外汇储备充足、调控经验丰富，没有理由打不赢这场汇改攻坚战。
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政策目标要前后一致。没有十全十美、有利无弊的政策方案。关键是政策目标要早定，而且定了以后就不要随意更改。政策摇摆不定，会增加市场不确定性，犹豫不决还可能错失良机。亚洲金融危机期间，我国历经的资本流出冲击长达三年之久，仍能取得汇率不贬、储备不降的胜利，于1998年年初就果断决策，对外承诺人民币不贬值，没有任何拖泥带水。在这期间，尽管各界对此一直颇有争议，但官方从来没有松过口。直到2001年亚洲金融危机基本平息，才开始酝酿人民币与美元脱钩。
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手段要与目标相一致。在保持货币政策独立性的前提下，应对资本外流，不外乎汇率、储备、管制等外汇政策工具。政策目标明确后，出台的政策工具要服务于政策目标，向市场传递清晰的信号，这有助于增强政策公信力，改善政策实施效果。1994年汇率并轨时期，无论是宏观调控政策，还是外汇管理放或者收的措施，都是鼓励收汇结汇、抑制购汇用汇，形成开源节流、疏堵并举的合力。亚洲金融危机期间，宏观调控“保增长”，外汇管理“稳汇率”，分工明晰，提高了人民币不贬值承诺的市场可信度以及成功的概率。
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牢牢把握改革开放的主动权。“主动、渐进、可控”的“三性”原则，不仅适用于汇率形成机制改革，同样也适用于人民币可兑换和国际化。从1994年的经验来看，有些政策不合时宜，予以调整（如取消外汇留成和上缴、取消外汇兑换券等），并无碍市场化目标的最终实现。此岸或许艰难，但坚定信念，跨过险滩恶浪，便可到达光明的彼岸。当初（1998~2000年）为信守人民币不贬值承诺付出的代价，与2001年以后持续十多年的汇率单边升值和贸易投资便利化程度不断提高相比，简直不值得一提。
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活学活用国际规则和惯例。其实，在走到启用“国际收支保障条款”的危机时刻之前，国际规则和惯例已经给各国预留了巨大的政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入；等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观的审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施；等等。亚洲金融危机期间外汇管理政策的调整，绝不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下的真实性审核原则的实战演习。
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敬畏但不要迷信市场。所谓敬畏市场，就是要让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，不要替市场去选择、去判断均衡汇率的水平，因为当局在这方面并不比市场具有更多的信息或专业优势。均衡汇率不是事前可以预知的，不要指望一次性的汇率水平调整可以打消市场预期。所谓不迷信市场，则是指不要为市场预期所左右。因为市场总是容易陷入情况一好就会永远好下去、一坏就会永远坏下去的单边线性思维定式，最终导致市场超调。为避免市场汇率偏离均衡汇率太远，中国政府根据市场的承受能力、宏观调控的需要，对市场失灵进行适当的干预仍是必要的。
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汇率的本质 [:1703460559]
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汇率的本质 第四节 汇率机制改革要妥善处理单边汇率预期
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2005年“7·21”汇改面临单边升值预期的挑战，但最终人民币汇率成功摆脱单一盯住美元的局面，重要的经验是新的汇率形成机制高度透明，“改机制”远重于“调水平”，预期通过引导淡化人民币升值的话题性。
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一、单边升值预期是“7·21”汇改的重要背景
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1998~2001年，人民币汇率经受了亚洲金融危机冲击的考验，中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。其间，人民币随着美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率升值，到2001年年底，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率和实际有效汇率较1997年6月分别升值了21.7%和9.4%（见图4-10）。这一时期的人民币汇率被动升值，被认为导致人民币汇率高估，中国为此付出了通货紧缩的代价，人民币实际有效汇率升值幅度远低于名义有效汇率升值幅度。
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然而，2001年年底以来，随着“9·11”恐怖袭击事件的爆发，以及美国高科技泡沫破灭，美联储大幅减息，美元由强走弱。到2005年6月底，美元指数较2001年年底下跌了23.7%。2001年下半年，我国曾经酝酿借亚洲金融危机平息之际，人民币汇率重归有管理的浮动。但因为国际金融动荡、美元走势逆转，完善人民币汇率形成机制的改革计划被搁置。其间，人民币兑美元汇率继续保持基本稳定，甚至从2004年10月起，每天中间价定在8.2765的水平，导致人民币随美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率贬值。同期，人民币名义和实际有效汇率分别贬值了13.5%和15.1%（见图4-10）。
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图4-10 人民币名义和实际有效汇率指数（2010年=100）
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资料来源：国际清算银行
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这一时期的人民币汇率被动贬值，被认为导致人民币汇率低估。2002年年底，时任日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，直指中国通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，拉开了国际上要求人民币汇率重估的序幕。其后，美国议员叫嚣将中国纳入货币操纵名单，施压人民币汇率重估；否则威胁要对中国实施贸易制裁。
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自2001年下半年起，我国重新恢复资本大量内流，外汇储备持续大幅增加。2001年第三季度至2005年第二季度，我国季度平均资本账户顺差202亿美元，较1998年第一季度至2001年第二季度高出13.2倍；剔除估值效应后的外汇储备资产（下同）季度平均增加336亿美元，增长10.5倍（见图4-11）。