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这一时期的人民币汇率被动贬值，被认为导致人民币汇率低估。2002年年底，时任日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，直指中国通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，拉开了国际上要求人民币汇率重估的序幕。其后，美国议员叫嚣将中国纳入货币操纵名单，施压人民币汇率重估；否则威胁要对中国实施贸易制裁。
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自2001年下半年起，我国重新恢复资本大量内流，外汇储备持续大幅增加。2001年第三季度至2005年第二季度，我国季度平均资本账户顺差202亿美元，较1998年第一季度至2001年第二季度高出13.2倍；剔除估值效应后的外汇储备资产（下同）季度平均增加336亿美元，增长10.5倍（见图4-11）。
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图4-11 中国季度资本账户差额及外汇储备资产变动
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资料来源：国家外汇管理局
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可见，在2005年7月21日汇改之前，人民币汇率已经积累了较长时期的单边升值预期。为应对此压力，2002年以来我国陆续出台了放宽企业购汇和持汇限制、提高个人用汇标准、实行资本项目支付结汇管理等措施，外汇管理框架逐渐从“宽进严出”转向资本流出流入“双向均衡”管理。同时，当局重启发行央行票据、提高法定存款准备金率等操作，对冲输入型流动性过剩的影响。这一时期，当局还抓住外汇储备较快增长的有利时机，创造性地运用外汇储备注资，支持国有独资银行充实资本、股改上市。
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二、“7·21”汇改成功实现人民币兑美元汇率脱钩
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自2002年以来，关于人民币汇率摆脱单一盯住美元，实现真正的有管理浮动的讨论就一直不绝于耳。然而，其间美元贬值、美国股市泡沫破灭、伊拉克战争、“非典”疫情等内外部重大突发事件造成的不确定性增加，改革不断延迟。
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2005年年初，温家宝总理在“两会”记者招待会上回应关于人民币汇改问题时指出，“现在我们正在进一步研究改革的方案，使汇率对于市场更富有弹性”。“最后我可以告诉大家，这项工作我们正在进行。何时出台，采取什么方案，这可能是一个出其不意的事情。”
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2005年7月21日晚，预料之中却迟迟不见踪影的人民币汇率形成机制改革终于出笼了。改革的主要内容包括：一是人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11；二是人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；三是人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间±0.3%不变；四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。
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汇改后，国内外汇市场保持了平稳运行：一是人民币兑美元汇率保持基本稳定，到2005年年底，人民币兑美元汇率较8.11仅升值了0.5%（见图4-12）。二是人民币名义和实际有效汇率分别升值了5.0%和4.9%，这表明从一开始，人民币汇率并未真正盯住篮子货币进行调节，是外汇供求关系而非篮子货币决定了人民币汇率走势。实际上，“7·21”汇改的答记者问中，人民银行也曾经强调，参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一个重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。三是2005年下半年，资本账户顺差351亿美元，外汇储备资产增加1167亿美元，分别比上半年减少了37.6%和14.1%（见图4-11），显示在单边升值预期下，国际收支、外汇供求失衡状况不仅没有恶化，反而有所改善。
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图4-12 并轨后人民币汇率中间价
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资料来源：中国外汇交易中心
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三、应对单边汇率预期对当前汇改的启示
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“7·21”汇改是在单边升值压力下进行的，而“8·11”汇改是处于单边贬值环境。当然，这两次改革的经济背景不具有完全的可比性。因为从理论上讲，本币可以无限供给，如果不顾忌国内通胀和资产泡沫压力，央行应对资本流入和本币升值的能力将远强于形势逆转时的情形。但是，在一些技术细节上，“7·21”汇改的做法仍值得当前借鉴。
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第一，注意把握舆论宣传的主动权。如前所述，“7·21”汇改的大环境是，国际社会正在施压人民币汇率重估。所以，那次汇改才有一次性的升值，但整个宣传工作的重心放在“改机制”而不是“调水平”。对于一次性升值调整的原因，只有一两句话的解释，对升值的话题性明显进行了“冷处理”。为防止形成中国迫于外部压力而进行汇改的市场印象，当时中办、国办专门发文，部署在全社会包括军队系统开展宣传，大张旗鼓地阐释人民币汇改的“主动、渐进、可控”的“三性”原则，说明政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的原则，坚持从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策。
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第二，注意推动新旧体制的平稳过渡。从一个旧体制转变到一个新体制，关键是迅速确立新体制的市场公信力，这时新体制的透明度至关重要。“7·21”汇改虽然官方对外宣称人民币不再单一盯住美元，而是参考篮子货币调节人民币汇率走势，但在具体操作中，通过中间价定价机制的安排（即参考上日收盘价确定），确保了新体制的可信度，减少了市场不必要的无端猜测，抑制了单边汇率预期的过度膨胀。直到2006年年初，在银行间市场上引入做市商制度后，才改中间价为开市前由做市商向中国外汇交易中心报价，去掉最高价、最低价后加权平均形成。而与之前的定价方式相比，后者明显透明度较低，成为中间价形成的“暗箱”。
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第三，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。“7·21”汇改一次性将人民币汇率升值了2.1%。人民银行对此解释是，根据对汇率合理均衡水平的测算，这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑到国内企业进行结构调整的适应能力。诚然，一次性升值在一定程度上缓解了人民币升值的压力，抑制了“热钱”流入套利的空间。然而，均衡汇率是无法在事前量化计算的，这种基于双边汇率、贸易收支状况的汇率调整，显然不足以修正人民币汇率的失调。2005年汇改之后，到2014年年初人民币汇率转向双向波动之前，人民币兑美元汇率累计升值33.0%，人民币名义上和实际上有效汇率分别升值32.4%和41.6%（见图4-10和图4-12）。而且，“出其不意”的成功是不可复制的。当市场适应并预期了人民币单边升值后，套利资金仍会不断流入。2006~2008年，人民币兑美元汇率累计升值18.1%，外汇储备资产年均增长4082亿美元，较2002~2005年年均增幅增加了1.6倍（见图4-11）。2008年国际金融危机爆发后，人民币成为全球最有吸引力的利差交易货币，大量“热钱”流入套取汇差和利差，就更不要说持有其他更高收益的人民币资产了。
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汇率的本质 [:1703460560]
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汇率的本质 第五节 不宜过分夸大外汇储备充足性标准
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近来，因为资本流出、储备减少，引起了市场关于我国外汇储备充足性的关注。外汇储备充足性是关于外汇储备的低限标准，应立足于守住不发生国际收支危机的风险底线，主要满足最基础的对外支付或者偿付需求，而不应无限拔高。但是，鉴于外汇储备增减的非对称性市场冲击，当局仍需高度关注外汇储备增减引起的市场反应。
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一、外汇储备充足性与适度性是两个不同性质的问题
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