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图5-4 1994~2008年国际汇率制度演变
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资料来源：国际货币基金组织
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从此轮国际金融危机中的表现来看，由于新兴市场汇率弹性普遍增加，尽管本币汇率经历了剧烈波动（见图5-5），但其金融体系抵御外部冲击的能力是增强了而不是减弱了。主要新兴经济体既没有因为货币贬值出现债务危机、金融危机，也没有因为货币升值而延误巴西、印度、韩国等国的国内利率政策的适时调整。
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图5-5 1997年1月~2010年1月部分新兴市场货币汇率变动（2001年1月=100）
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资料来源：环亚经济数据库
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四、几点结论
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（一）本节论证人民币不必惧怕汇率浮动，并非鼓吹汇率浮动。实际上，何种汇率制度最优仍是当今世界最有争议的问题之一，基本共识是：既没有适合所有国家的最优汇率制度，也没有适合一个国家所有发展阶段的最优汇率制度。由于资源稀缺，无论选择哪种汇率安排都有机会成本，都意味着要放弃其他汇率安排可能带来的好处，且边际成本是上升的、边际收益是递减的。我们对于任何政策选择都要适时进行动态评估，不可能一劳永逸。
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（二）汇率政策本是调节国际收支平衡的工具，而过于强调汇率稳定实际将汇率政策变成了目标，是对汇率政策的异化，我们要权衡把汇率政策当作工具还是目标的利弊。尤其是本次国际金融危机之后，美元存在较大的贬值和通胀风险。盯住汇率安排通常是盯住一种强势货币，以稳定国内通胀或树立信心，现在盯住美元就有可能输入通货膨胀或者不确定性，2008年上半年国内经济出现过热倾向和资产价格飙升就是前车之鉴。
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（三）汇率浮动的一个好处是变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，有利于激活市场多样化预期，形成汇率的双向波动，抑制无风险的单向投机。相比于国内股票市场每天法定上下10%的波幅，银行间外汇市场人民币兑美元上下0.5%的波幅既显得过小又远未用足，影响了外汇市场资源配置、价格发现和风险管理等功能的发挥。某些时候，正是因为人民币汇率波幅过窄，影响了外汇市场的交投活跃，并抑制了人民币外币衍生品市场的发展。
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（四）人民币汇改重在完善机制而非调整水平，不应将人民币汇率重估作为汇改的目标。增加人民币汇率弹性不能一蹴而就，而要根据国内金融发育程度和企业承受能力稳步推进。同时，要适应汇率弹性逐渐增加的发展趋势，引导市场树立正确的金融风险意识，克服汇改过程中的人民币单边预期。随着市场化程度不断提高，人民币汇率走势受制于许多长短期因素和国内外因素的影响，每个时点上影响汇率升值或者贬值的因素都会存在，只是不同阶段、不同因素的影响力不同，但升贬值力量会此消彼长、动态转化，并非一成不变。
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（五）不应过分夸大汇率调节对解决内外经济失衡的作用，汇率改革必须与其他改革和政策调整配套推进，才能有效防止汇率的超调（即过度升值或者贬值）。尤其要注意从恢复经济对内失衡入手（如转变经济发展方式、调整经济结构、理顺要素价格等方面）来解决对外失衡问题。
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[1]国际货币基金组织将其成员的汇率制度细分为无独立货币、货币局、传统盯住、平行盯住、爬行盯住、爬行区间浮动、不事先公布干预方式的管理浮动和独立浮动八类。通常将无独立货币的联合浮动（如欧盟的欧元）和货币局（如中国香港的联系汇率制度）归为完全固定的汇率安排，独立浮动以外的其他五种汇率归为中间汇率安排。
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汇率的本质 [:1703460564]
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汇率的本质 第二节 尊重价值规律是人民币汇率形成机制改革的出路
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党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。发展社会主义市场经济，就必须尊重和遵循市场经济的一般规律，而价值规律就是市场经济最主要的基本规律之一。2015年8月11日，人民银行优化人民币兑美元汇率中间价报价机制（即“8·11”汇改），这是人民币汇率形成市场化改革的延续，是完善金融市场体系、发展更高层次开放型经济的内在要求。2015年年底特别是进入2016年以来，境内外人民币外汇市场震荡加剧，汇改步入新阶段。准确、完整地认识和理解价值规律，可以进一步坚定深化人民币汇率形成机制改革的信念，明确下一步改革的方向。
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一、人民币汇率形成市场化改革正处于深水期
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1994年年初外汇体制改革，人民币官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨，我国确立了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率安排。过去二十多年来，按照主动、渐进、可控的原则推进改革，让市场供求在汇率形成中发挥越来越大的作用，人民币挂牌汇率的浮动区间限制已经取消，银行间市场人民币兑美元交易价的日浮动区间也逐渐扩大，人民币汇率双向浮动的弹性不断增强并逐渐趋向均衡合理水平。从2012年起，国际货币基金组织（IMF）在年度磋商报告中将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”改为“中度（或温和）低估”。2015年5月，IMF更是对外明确宣称“人民币汇率水平已不再低估”。
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对人民币汇率中间价报价机制的管理，是实行人民币汇率“有管理浮动”的重要内容。长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。中间价成为汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。但由于人民币汇率中间价形成的透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约汇率整体弹性的改善。
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通过“8·11”汇改，人民币兑美元汇率中间价报价机制回到了以上日收盘价作为主要定价基础的做法。这有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好地解决了前述两种价格的背离问题，提升了中间价的市场基准地位，并拓宽了市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，触及了汇率改革的核心内容，走出了长期以来人民币汇率“管得多、动得少”的怪圈，为完善人民币汇率市场化形成机制开创了新局面。
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在过去的二十多年，是人民币汇率走出螺旋式贬值，从弱势货币逐渐成长为世界新兴强势货币的时代。同一时期的汇率机制改革，也基本是在人民币汇率升值的市场环境下进行的。然而，最近一次改革却是直面人民币汇率贬值的压力。受内部经济下行和外部美元走强的影响，自2014年第二季度以来，我国经历了持续的资本净流出、外汇储备减少。2014年6月末外汇储备余额达到3.99万亿美元的历史高点，此后开始见顶回落，到2015年6月末累计下降了2994亿美元，其中剔除估值影响后的外汇储备实际降幅达962亿美元。汇改前夕，人民币汇率交易价就已较长时期在中间价的贬值区间波动，境外人民币汇率CNH也长期低于境内人民币汇率CNY。“8·11”汇改后，人民币兑美元汇率中间价主要参考上日收盘价确定，人民币汇率下跌是市场化的自然结果。
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“8·11”汇改的直接后果是人民币与美元意外加速脱钩，这在一定程度上造成了市场情绪的波动，加剧了外汇市场震荡。8月，人民币兑美元中间价下跌4.3%，境内交易价CNY下跌2.6%，境外交易价CNH下跌3.5%，境内外日均差价由上月的63个基点扩大至491个基点。同期，外汇市场供不应求的缺口（银行即远期结售汇逆差合计）由上月的561亿美元增至939亿美元，外汇储备余额由上月减少425亿美元增至减少939亿美元（见图5-6）。