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在过去的二十多年，是人民币汇率走出螺旋式贬值，从弱势货币逐渐成长为世界新兴强势货币的时代。同一时期的汇率机制改革，也基本是在人民币汇率升值的市场环境下进行的。然而，最近一次改革却是直面人民币汇率贬值的压力。受内部经济下行和外部美元走强的影响，自2014年第二季度以来，我国经历了持续的资本净流出、外汇储备减少。2014年6月末外汇储备余额达到3.99万亿美元的历史高点，此后开始见顶回落，到2015年6月末累计下降了2994亿美元，其中剔除估值影响后的外汇储备实际降幅达962亿美元。汇改前夕，人民币汇率交易价就已较长时期在中间价的贬值区间波动，境外人民币汇率CNH也长期低于境内人民币汇率CNY。“8·11”汇改后，人民币兑美元汇率中间价主要参考上日收盘价确定，人民币汇率下跌是市场化的自然结果。
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“8·11”汇改的直接后果是人民币与美元意外加速脱钩，这在一定程度上造成了市场情绪的波动，加剧了外汇市场震荡。8月，人民币兑美元中间价下跌4.3%，境内交易价CNY下跌2.6%，境外交易价CNH下跌3.5%，境内外日均差价由上月的63个基点扩大至491个基点。同期，外汇市场供不应求的缺口（银行即远期结售汇逆差合计）由上月的561亿美元增至939亿美元，外汇储备余额由上月减少425亿美元增至减少939亿美元（见图5-6）。
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图5-6 2010~2015年外汇储备余额变动与外汇市场供求缺口状况
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资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
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为维护外汇市场平稳运行，防止市场恐慌情绪进一步蔓延，当局采取了包括提供外汇流动性、引入人民币外汇衍生品交易外汇风险准备制度、加强银行结售汇及跨境人民币业务真实性审核要求等在内的一系列干预措施。到2015年年底，全年人民币兑美元中间价下跌5.8%，CNY下跌4.3%，CNH下跌5.4%。但全年国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值3.7%和3.9%，人民币仍不改强势货币特征（见图5-7）。与此同时，随着交易价围绕中间价上下波动，人民币汇率中间价成为一个可交割的价格，提高人民币汇率中间价市场化程度和基准性的两个改革目标均已初步实现。
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图5-7 1994~2015年人民币汇率中间价和有效汇率变动（2010=100）
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资料来源：国际清算银行；中国人民银行
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然而，人民币汇改依然是进行时而非完成时。尽管当局一再强调中国不会加入竞争性贬值和货币战争之中，并多次重申人民币不存在持续大幅贬值的基础，但是海内外人民币汇率贬值压力和贬值预期依然甚嚣尘上。短短一年时间，与2014年年初市场普遍预期人民币汇率将进入五时代的氛围大相径庭。2016年第一周，在岸和离岸市场人民币汇率均创下近五年的新低，境内外人民币汇率价差达到上千点。推进人民币汇率形成机制改革仍面临两难处境：如果继续强调让市场发挥作用，则人民币汇率有可能进一步下跌，刺激资本外流，影响市场信心和金融稳定；如果继续强调维持汇率稳定，则汇率市场化改革和扩大金融开放有可能暂时搁置，同时贬值预期挥之不去，资本管制的效果不断降低，外汇储备还可能进一步消耗。
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二、价值规律是解释当前人民币汇改困境成因的最佳答案
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价值规律是市场经济的基本规律，凡是有生产和交换的地方，就必然会有价值规律。第一位对价值规律做出比较系统论述的是资产阶级古典政治经济学的创立者亚当·斯密。他在《国富论》一书的第一篇第七章“论商品的自然价格和市场价格”中，论述了自然价格与市场价格的关系，指出市场价格会受供求影响而上下波动，但自然价格起着“中心价格”的作用。各种意外的因素会把市场价格抬到自然价格以上或强抑到自然价格以下，但不管有什么障碍，市场价格终究会被吸引趋向于接近自然价格。这里的“自然价格”或者“中心价格”就是指价值。
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实际上，价格与价值相一致是偶然的，不一致却是经常发生的。这是因为价格虽然以价值为基础，但还受到多种因素的影响。一般情况下，影响价格变动的最主要因素是供求关系。在市场上，当某种商品或资产供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当商品或资产供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，价格的变化会反过来调整和改变市场的供求关系，使得价格不断围绕着价值上下波动。
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归根结底，价值规律的基本内容是“价值决定价格”，表现形式是“价格围绕价值上下波动”。市场经济规律是不以人的意志为转移的客观存在。规律只可能迟到，却不会缺席。
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2015年，A股市场从疯涨到骤跌，再到市场回升的循环演变，究其深层次原因就是价值规律在股市运行中发挥了作用。首先，在市场普遍认可上证综指4000点是牛市新起点、6000点触手可及、10000点也指日可待的情况下，期待股市出现“慢牛”行情是不可能的，必然是大量投资者以加杠杆方式冲入股市，推动上证综指迅速涨到5000点以上。其次，即便过6000点、破10000点是大多数投资者的美好愿望，但没有经济基本面支持的股市是走不远的，最终股指掉头向下，在去杠杆的市场力量推动下，出现流动性枯竭的中国式股灾。再次，其间尽管当局采取了许多救市措施，但因股市估值过高而效果欠佳，仍不能扭转股指继续大幅地下跌，只是当股市调整较为充分后，才走上了“自我调整、自我修复”之路。最后，虽然经历了股市的急涨骤跌，但全年上证指数上涨9.4%，深证成指上涨15.0%，涨幅仍位居世界前列。
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用价值规律同样可以解释导致当前汇改陷入困境的主要原因。“价值决定价格”意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，“价格围绕价值上下波动”则意味着不能指望市场汇率稳定在均衡合理的水平上。虽然这次汇改面临人民币汇率贬值的压力，但当局的基本判断是人民币汇率接近均衡水平，中国的宏观经济基本面不支持人民币汇率大幅贬值，这是当局认为当前市场反应不够理性的原因所在。然而，均衡汇率是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认的、统一的标准或模型。即便是政府，也没有天然的优势，能够预知均衡汇率的具体水平。均衡汇率不是计算出来的，而是交易中市场试错试出来的。正如1994年年初汇率并轨，人民币汇率一次性将官方汇率5.80元人民币/美元并到市场汇率8.70元人民币/美元，但当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十，市场看空情绪强烈。最终，不是说教而是事实教育了市场。当年人民币汇率不跌反升了2.9%，外汇储备规模翻了一番。从此，人民币走上了新兴强势货币之路，外汇储备规模从区区200亿美元最高增至近4万亿美元。当年做空人民币的，那使过去二十年也基本再没有机会翻身。
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如果不让价值规律在外汇市场运行中发挥作用，人为地抑制汇率的正常波动，只会刺激无风险套利，令升值或贬值预期无法得到有效释放，反而可能形成预期自我强化、自我实现的汇率超调。现在关于境外存在廉价资金的认识，实际就是一种货币幻觉。当汇率波动后，境内基于利率平价理论对外币敞口进行风险对冲时，利差交易的条件就会受到很大影响。2008年全球金融危机以来，我国本外币外债大幅攀升，正是由于汇率弹性不足导致的市场扭曲。经历了2015年第三季度汇率贬值预期下的加速去杠杆，有助于我们对于人民币外债的本外币双重属性有更加深刻而清醒的认识。人民币外债对于境内机构虽然没有货币错配，但其对应的是境外机构和个人持有的人民币资产，境外人民币资产持有者却存在货币错配。我国人民币外债减少伴随着境外减持人民币资产的过程（见图5-8），同样会给在岸或者离岸人民币汇率带来下跌的压力。而收敛境内外人民币汇率的差价，同样会消耗外汇储备而不是人民币。所以，离岸人民币于我仍是外汇属性，于外才是人民币属性。
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图5-8 2013~2015年境外机构持有的境内人民币金融资产
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资料来源：中国人民银行
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三、尊重价值规律进一步巩固和完善人民币汇率机制改革成果
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尊重价值规律，就是要坚持市场化方向，让市场在汇率形成中发挥越来越重要的作用。判断价值规律是否在外汇市场运行中起作用，关键就是看汇率对外汇收支行为的杠杆调节作用能否正常发挥。如果汇率下跌，刺激外汇供给、抑制外汇需求的作用不能发挥，这就意味着汇率杠杆调节作用的失灵，市场运行异常，改革没有到位。
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尊重价值规律，就是要坚持强势人民币理念，不被市场预期左右。强势人民币不简单等同于人民币升值，而是坚持人民币汇率走势应该跟随经济基本面。应该坚信中国宏观经济基本面不支持人民币大幅贬值，经济稳自然货币稳，强势的经济必能造就强势的货币。即便因短期市场情绪波动造成汇率调整，最终也不可能偏离均衡汇率太远。偏离经济基本面肆意投机或攻击人民币者，势必会受到价值规律的惩罚。最近两年印度经济之所以能够在金砖国家中脱颖而出，在一定程度上得益于2013年对卢比汇率较为充分的调整。而且，因为印度实行浮动汇率制度，抑制了国内企业利差交易的冲动，为现在应对美联储货币政策正常化冲击赢得了主动。
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尊重价值规律，就是要克服浮动恐惧，增强对汇率波动的容忍度。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的，就有关心短期因素的；有关心实体经济因素的，就有关心金融层面因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧汇率管理体制转轨过程中，由于缺乏市场参照系，其间市场震荡甚至超调都是有可能的。人为地遏制市场波动，反而会导致单边预期的存在，进而影响市场出清。压制的时间越长，一旦放松乃至取消管制，市场反弹的力量就会越大。