1703462540
二、强势美元政策的逻辑：浮动汇率下的汇率管理方式选择
1703462541
1703462542
强势美元政策的内容从未被明确定义，也没有具体实施的手段和工具。虽然鲁宾反复强调“强势美元符合美国的利益”，但其从未暗示过美元强弱的具体价位，而且，他确曾表示，“人为地干预汇率是没有意义的，汇率反映的是经济基本面”。有学者据此认为强势美元政策仅仅是一个修辞表达，没有什么实质意义。但是，回顾布雷顿森林体系解体以后美国的汇率政策历史可以发现些许端倪。
1703462543
1703462544
美国在浮动汇率下一直保持着对汇率的管理，只不过强势美元政策提出以后，美国的汇率管理方式发生了明显变化。退出常态干预，“口头干预+货币政策”成为美国汇率管理的主要方式。直接负责外汇干预操作的纽约联邦储备银行公布数据显示，美国的外汇冲销干预贯穿整个20世纪七八十年代，一直是重要的汇率管理方式。但是，从1995年以后，美国就很少直接干预外汇市场[2]，在资本自由流动、外汇市场规模日益庞大的情况下，冲销干预成功率下降，负面作用上升，会影响美联储货币政策的信誉。以1995年强势美元政策出台的影响为例，美国只在1993年、1994年和1995年多次大幅干预外汇市场，之后直接干预就基本停止了。1995年2月至1998年年底，美联储大多数时候都是在降低利率和施行货币宽松，政策财政赤字也在不断缩减，宏观政策不能解释这段时间的美元升值。唯一可能的解释是，美国强劲的经济增长和美国财政部的表态影响了投资者预期，从而支撑了美元长时间走强。
1703462545
1703462546
口头干预成为全球主要央行一种重要的汇率管理方式。费尔德斯坦指出，1995~2003年，美联储和欧洲央行[3]总共只有两次直接干预外汇市场，大部分干预都是通过口头干预的方式进行的。萨卡特（Sakata）和塔克达（Takeda）撰文发现，在日本，直接干预外汇市场正在被口头干预取代。2005~2010年8月，日本没有直接干预外汇市场；2010~2012年，直接干预了5次。该文的实证研究表明，投资者对坚决的口头干预给予极大的信任。在央行清楚地阐明对汇率的态度后干预是最有效的。口头干预的理论基础是，作为一种货币当局与市场的沟通政策发挥了作用。伯南克指出，货币当局的口头干预不仅可以给市场释放关于未来政策的信号，改变投资者预期，而且可以通过提供有关的私人信息，影响包括汇率在内的有关资产价格。
1703462547
1703462548
政府对汇率大体有三种表达方式：一是支持自由放任；二是声称汇率被高估；三是声称支持强势汇率。在这三者之中，声称强势汇率可能是最合适的口头干预策略。
1703462549
1703462550
首先，声称自由放任可能会自己捆住手脚。汇率作为一种资产价格，受市场情绪影响巨大，有时会大幅偏离经济基本面，央行必须对汇率管理有所准备。缺乏对汇率关注的结果往往就是政府的态度不得不频繁变化。在美国历史上，20世纪80年代里根政府宣称对汇率自由放任，表示“除非在总统遇刺等极端情况才会干预汇率”。结果是，财政赤字加上货币紧缩导致美元汇率在1984年达到高峰，在1985年甚至出现泡沫，美国政府不得不改变立场，炮制出广场协议联合干预外汇市场。此外，尼克松政府也曾经从自由放任转为1971年以后追求贬值。
1703462551
1703462552
其次，声称汇率被高估的结果容易造成汇率过度贬值。政府往往是在汇率升值了一段时期后才宣布汇率被高估，这时贬值预期已经形成。一旦宣布汇率高估可能导致市场恐慌，汇率陷入贬值循环，止住汇率跌势比控制汇率升势要难得多。1977年夏天，美国财政部部长布卢门撒尔（Blumenthal）声称美元高估，美元陷入惯性贬值。加上出身制造业的美联储主席米勒担心失业增加，拒绝加息应对通胀攀升，美元贬值预期加剧。直至美联储主席换人、沃尔克上台后收紧货币政策，才扭转了美元跌势。
1703462553
1703462554
最后，声称强势汇率给予市场稳定的预期，同时预留了政策操作空间。声称强势汇率并不代表汇率不能贬值。汇率过强了，稍微转变口风而不需要使政府立场发生大的变化，汇率就能实现自行调整；汇率过弱了，政府拥有充足的干预外汇市场的理由。美国在声称强势汇率的情况下，通过政府措辞的细微变化引导预期，成功实现了汇率从2002~2008年的长达6年的贬值，没有引起汇率大幅波动，让汇率的变动及时反映了美国经常账户逆差过大的现实，帮助美国经济实现了对外部失衡的调整。由于稳定了市场预期，在美元贬值过程中，美国有效地防止了美元贬值可能诱发其长期国债利率攀升，减轻了政府偿债负担。如果把有效汇率的稳定作为汇率管理的绩效指标，声称强势货币的绩效可能更好。1990~2003年美国、欧元区e、日本三大经济体央行的口头干预情况来看，美国绝大多数时候都是宣称强势美元，欧央行大部分时候宣称强势欧元，日本则频繁改变口头干预的立场且频频入市干预（见表5-2），结果是日元的有效汇率的波动比美元、欧元大得多（见图5-10）。
1703462555
1703462556
表5-2 1990~2003年全球三大央行对外汇市场的口头干预
1703462557
1703462558
1703462559
1703462560
1703462561
资料来源：Fratzscher M..Communication and Exchange Rate Policy［J］.Journal of Macroeconomics,2008,30(4):1651-1672
1703462562
1703462563
1703462564
1703462565
1703462566
图5-10 1990~2013年美国、欧元区、日本实际有效汇率走势
1703462567
1703462568
资料来源：国际清算银行
1703462569
1703462570
综上所述，强势美元政策的完整内涵可以概括为强势美元要靠强势经济支撑，强势美国经济有利于全世界；政府只要坚守有效的经济政策，汇率就会走上应有的轨道，而不必人为地推高美元；宣称支持强势汇率，在中长期维持市场对美元的信心，并保留干预的权利；常态情况下，对汇率政策“善意忽视”（benign neglect），国内宏观经济管理的目标优先于汇率管理目标，不采取直接干预措施支持某个特定的汇率水平，让汇率成为宏观政策的结果、反映经济基本面的变化。本次国际金融危机爆发后，美国采取几轮量化宽松货币政策，造成美元贬值。而美国对外辩解的说辞是，美联储实施量化宽松的货币政策，主观是为了稳定美国的经济和金融，避免通缩和流动性陷阱，客观造成了美元供给增加、对外贬值。但美国好，世界就好。因此，量化宽松不是货币战争，不是竞争性贬值。
1703462571
1703462572
三、有管理浮动汇率制度下的中国选择：强势美元政策的启示
1703462573
1703462574
“8·11”汇改优化人民币兑美元汇率中间价报价机制以后，我国于1994年年初确立的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已基本完善。诚然，未来人民币汇率形成机制还有改进的余地，如扩大乃至取消银行间市场波幅管理、进一步弱化中间价的基准地位等。但更为关键的问题是，如何在有管理的浮动汇率制度框架下，制定和实施人民币汇率政策。从理论上讲，制度是长期的、稳定的，而政策是短期的、可变的。正如在通胀目标制的货币政策框架下，货币政策立场可以偏紧、中性或者偏松一样，汇率政策也应该是灵活的，因时因地而变，尤其要防止短期政策的长期化、机制化。僵化的汇率制度或者汇率政策，是导致资本流动冲击、诱发货币危机的重要原因，无论大国还是小国，概莫能外。
1703462575
1703462576
借鉴美国的经验，适应进一步深度融入世界经济的需要，“十三五”规划期间，中国也可以逐步确立实施强势人民币政策。首先，人民币已经是世界新兴强势货币。从1994年汇改后到2014年年底，人民币兑美元双边汇率累计升值42%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值65%和93%，分别在61种货币中排第三位和第六位。即便新汇改后人民币汇率有所回调，但2015年前三季度人民币名义和实际有效汇率仍然都升值了3.6%。其次，强势人民币符合中国经济中长期发展趋势。尽管受市场供求关系的影响，短期人民币汇率有所走弱，但从中长期来看，中国经济保持中高速增长、结构性改革不断提高市场效率、海外对人民币资产配置需求较大等，将继续为人民币强势提供基本面的支持。最后，强势人民币政策符合中国的国家利益，有助于提振对中国经济和货币的信心，为改革开放创造良好的预期环境；有助于进一步提升中国在国际上的地位和影响力，推动人民币国际化，更好地促进中国参与全球治理。
1703462577
1703462578
2015年9月，中国领导人访美期间阐述人民币汇率问题时，主要强调了四点：一是近期中国完善了人民币汇率中间价报价机制，加大了市场决定汇率的力度，目前人民币汇率偏差矫正已初见成效；二是从国际国内经济金融形势看，人民币汇率不存在持续贬值的基础；三是将坚持市场供求决定汇率的改革方向，允许人民币双向浮动，反对搞货币竞争性贬值，反对打货币战；四是发展资本市场、完善人民币汇率市场定价机制是中国的改革方向，不会因为这次股市、汇市波动而改变。
1703462579
1703462580
落实上述主张，其实就是强势人民币政策的立场。具体来讲，实施强势人民币政策，首先，要克服“浮动恐惧”，有关当局应适时、平稳地退出现时的外汇市场干预（包括行政和市场手段的干预），让人民币汇率实行真正的有管理浮动。在有管理的浮动汇率制度下，汇率应该是这样：第一，市场汇率是可变的，人民币汇率能上能下，双向波动；第二，汇率变化是透明的，人民币汇率的涨跌可以从市场找理由，而不是从汇率政策找原因；第三，汇率水平是可信的，境内外价格趋于一致；第四，汇市干预是例外的，政府基本退出外汇市场干预，实现市场自主出清。
1703462581
1703462582
其次，实施强势人民币政策并非主观追求人民币升值，而是按照“对内平衡优先”的原则定位人民币汇率政策。这包括三方面的具体含义：第一，做对利率比稳定汇率更加重要。即利率形成机制和调控机制的市场化改革比汇率改革更重要；当内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。第二，汇率水平变化是结果而非目标。即汇率的短期波动应反映当时的经济基本面状况，当强则强、当弱则弱；汇率水平变化应该是其他宏观经济政策实施的结果，而不应将汇率的涨跌作为预设的目标。第三，汇率政策是对外筹码而非负担。即支持大国间应加强经济政策协调，但不能将维持汇率稳定作为单方面的国际义务；支持加强全球金融安全网建设和区域货币合作，尤其当人民币的国际使用日趋广泛后，中国能够也应该在其中发挥更大的作用。
1703462583
1703462584
归根结底，作为大国开放经济体，汇率政策是次要的政策，不能忽视但也不能过分夸大其作用。对于汇率，我们应该做到剑道的最高境界，即心中无剑，但剑无处不在。
1703462585
1703462586
[1]例如尼克松政府第二任财长John Connolly，1971~1972年在任期间促成美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体，里根政府第二任财长James Baker，1985~1988年在任期间推动签署广场协议，美元大幅贬值。
1703462587
1703462588
[2]例外只有3次，1998年6月17日干预美元兑日元汇率，2000年9月22日干预美元兑欧元汇率，2011年3月18日干预美元兑日元汇率。
1703462589