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期权是一种选择权,买方支付一定的费用(期权费)从而获取某种权利(而不是义务),在未来以约定的价格买卖约定数量的某种标的资产。例如,买入人民币看跌(美元看涨)期权是指买方有权从卖方买入美元、卖出人民币,如果未来汇率高于约定汇率(人民币兑美元贬值),买方将获益,反之仅损失期权费。
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隐含波动率和价格趋势是决定期权费的两个因素:隐含波动率越大,期权越贵;与市场预期的价格走势相反,期权越便宜。由于人民币汇率弹性较低,人民币兑美元汇率的隐含波动率远小于发达经济体和新兴市场货币(见图5-16),因此人民币期权相对于其他货币期权较为便宜,加之人民币存在升值预期,又使人民币看跌期权相对于人民币看涨期权较为便宜(见图5-17)。这意味以购买人民币看跌期权做空人民币的成本较低。以2011年6月末的境外无本金交割期权(NDO)市场报价为例,购买约定汇率为7、名义本金为100万美元的1年期人民币看跌期权,期权费仅为1240美元(1.24‰)。如果未来人民币兑美元贬值至7.00124或以上,期权买方扣除所付期权费后将获益。
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图5-16 2011年6月末境外期权市场主要货币对美元1年期隐含波动率
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注:均指平价期权。
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资料来源:彭博社
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由于人民币期权的交易成本低,境外对冲基金可以持续数年滚动购买人民币看跌期权,一旦人民币大幅贬值这一小概率事件出现,将获得丰厚的投资收益。如果人民币没有大幅贬值,也仅损失较小的期权费。实际上,这种买彩票式的交易是期权交易员惯用的交易模式,特别是对新兴市场货币。对冲基金用这种方式看空人民币,表明看空人民币尚未成为市场主流观点,因此人民币看跌期权才会如此便宜,否则人民币看跌期权将比人民币看涨期权贵。例如,在国际金融危机最严重期间,人民币汇率一度转为贬值预期,境外NDO(非交割期权)市场也相应出现人民币看跌期权比人民币看涨期权贵的情况(见图5-17)。
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图5-17 2008年1月~2011年6月境外NDO市场人民币兑美元1年期隐含波动率
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注:美元看涨(人民币看跌)、美元看跌(人民币看涨)均指25个Delta的非平价期权。
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资料来源:彭博社
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境外人民币市场,尽管无本金交割远期(NDF)的流动性远好于NDO,并且一直以来被用于投机人民币升值,但并不适合用于做空人民币(买入NDF远期美元)。因为一旦人民币不贬反升,将承担无限损失。
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(三)买入中国主权CDS
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信用违约掉期(Credit Default Swap,CDS)是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品,可以被看作是一种金融资产的违约保险。金融资产持有人作为CDS买方,定期向卖方支付相应的“保险费”(称为CDS点差),一旦违约事件发生,则卖方承担买方的资产损失。一般而言,当市场认为信用主体违约风险加大时,CDS的点差会扩大。从2011年5月以来,我国主权CDS点差显著上升(见图5-18),随后有所回落。从上升幅度来看,本轮上涨并未超过2010年的高点,表明市场对中国经济的担忧有所加剧,但仍在市场正常波动幅度范围之内。在期限结构上(见图5-19),目前我国主权CDS各期限点差均超
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图5-18 中国主权CDS价格
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资料来源:路透社
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图5-19 中国主权CDS价格(2011年6月末)
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资料来源:彭博社
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过了年初水平,特别是5年期以上价格有明显上升,但未超过2010年同期价格(除10年期),显示市场对未来我国经济的判断没有根本变化。此外,目前我国主权CDS价格明显低于俄罗斯、巴西,并且期限越长,价差越大(见图5-20)。综上,尽管我国CDS价格有所上升,但仍应属于市场正常波动,不能断定境外出现系统性和针对性的做空行为。
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图5-20 中国、巴西、俄罗斯主权CDS价格比较(2011年6月末)
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