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期权是一种选择权，买方支付一定的费用（期权费）从而获取某种权利（而不是义务），在未来以约定的价格买卖约定数量的某种标的资产。例如，买入人民币看跌（美元看涨）期权是指买方有权从卖方买入美元、卖出人民币，如果未来汇率高于约定汇率（人民币兑美元贬值），买方将获益，反之仅损失期权费。
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隐含波动率和价格趋势是决定期权费的两个因素：隐含波动率越大，期权越贵；与市场预期的价格走势相反，期权越便宜。由于人民币汇率弹性较低，人民币兑美元汇率的隐含波动率远小于发达经济体和新兴市场货币（见图5-16），因此人民币期权相对于其他货币期权较为便宜，加之人民币存在升值预期，又使人民币看跌期权相对于人民币看涨期权较为便宜（见图5-17）。这意味以购买人民币看跌期权做空人民币的成本较低。以2011年6月末的境外无本金交割期权（NDO）市场报价为例，购买约定汇率为7、名义本金为100万美元的1年期人民币看跌期权，期权费仅为1240美元（1.24‰）。如果未来人民币兑美元贬值至7.00124或以上，期权买方扣除所付期权费后将获益。
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图5-16 2011年6月末境外期权市场主要货币对美元1年期隐含波动率
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注：均指平价期权。
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资料来源：彭博社
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由于人民币期权的交易成本低，境外对冲基金可以持续数年滚动购买人民币看跌期权，一旦人民币大幅贬值这一小概率事件出现，将获得丰厚的投资收益。如果人民币没有大幅贬值，也仅损失较小的期权费。实际上，这种买彩票式的交易是期权交易员惯用的交易模式，特别是对新兴市场货币。对冲基金用这种方式看空人民币，表明看空人民币尚未成为市场主流观点，因此人民币看跌期权才会如此便宜，否则人民币看跌期权将比人民币看涨期权贵。例如，在国际金融危机最严重期间，人民币汇率一度转为贬值预期，境外NDO（非交割期权）市场也相应出现人民币看跌期权比人民币看涨期权贵的情况（见图5-17）。
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图5-17 2008年1月~2011年6月境外NDO市场人民币兑美元1年期隐含波动率
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注：美元看涨（人民币看跌）、美元看跌（人民币看涨）均指25个Delta的非平价期权。
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资料来源：彭博社
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境外人民币市场，尽管无本金交割远期（NDF）的流动性远好于NDO，并且一直以来被用于投机人民币升值，但并不适合用于做空人民币（买入NDF远期美元）。因为一旦人民币不贬反升，将承担无限损失。
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（三）买入中国主权CDS
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信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，可以被看作是一种金融资产的违约保险。金融资产持有人作为CDS买方，定期向卖方支付相应的“保险费”（称为CDS点差），一旦违约事件发生，则卖方承担买方的资产损失。一般而言，当市场认为信用主体违约风险加大时，CDS的点差会扩大。从2011年5月以来，我国主权CDS点差显著上升（见图5-18），随后有所回落。从上升幅度来看，本轮上涨并未超过2010年的高点，表明市场对中国经济的担忧有所加剧，但仍在市场正常波动幅度范围之内。在期限结构上（见图5-19），目前我国主权CDS各期限点差均超
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图5-18 中国主权CDS价格
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资料来源：路透社
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图5-19 中国主权CDS价格（2011年6月末）
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资料来源：彭博社
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过了年初水平，特别是5年期以上价格有明显上升，但未超过2010年同期价格（除10年期），显示市场对未来我国经济的判断没有根本变化。此外，目前我国主权CDS价格明显低于俄罗斯、巴西，并且期限越长，价差越大（见图5-20）。综上，尽管我国CDS价格有所上升，但仍应属于市场正常波动，不能断定境外出现系统性和针对性的做空行为。
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图5-20 中国、巴西、俄罗斯主权CDS价格比较（2011年6月末）