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图5-19 中国主权CDS价格（2011年6月末）
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资料来源：彭博社
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过了年初水平，特别是5年期以上价格有明显上升，但未超过2010年同期价格（除10年期），显示市场对未来我国经济的判断没有根本变化。此外，目前我国主权CDS价格明显低于俄罗斯、巴西，并且期限越长，价差越大（见图5-20）。综上，尽管我国CDS价格有所上升，但仍应属于市场正常波动，不能断定境外出现系统性和针对性的做空行为。
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图5-20 中国、巴西、俄罗斯主权CDS价格比较（2011年6月末）
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资料来源：彭博社
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（四）其他间接做空途径
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主要是做空与中国经济密切相关的其他资产。一是做空澳元等所谓商品货币。中国对澳大利亚的铁矿石有较大的需求量，澳大利亚央行也承认中国对其铁矿石的需求是本国经济繁荣的重要推动因素，如果中国经济增长放缓，在一定程度上也将抑制其经济增长，使澳元丧失升值动力。2009年~2011年6月末，澳元对美元汇率累计升值52%，接近历史最高水平，澳元对美元期权价格显示，看跌澳元的力量已超过看涨澳元的力量。二是做空铜。中国是全球最大的铜消费国，国际铜价一直与中国宏观经济走势密切联系。如果看空中国经济，可以通过做空铜来间接做空中国。三是做空与中国经济密切联系的国外公司。随着中国经济对外开放度不断提升，越来越多的国外企业依附于中国经济，有报道称已有部分投资者开始将这些企业视为做空中国的另一种途径。
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三、结论
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2011年中境外做空中国的现象，主要是基于少数中国上市公司财务造假引发的信任危机，导致境外市场对中国概念股重新估值，尽管对中国经济的结构和质量存在杂音，但并非做空中国整体经济前景。就影响而言，中国企业无疑是最大的受损者，境外重拾对中国概念股的信心需要一段时期，中国企业境外上市和资产定价受到抑制。在宏观层面，不会对中国跨境资本流动产生明显影响，但在一定程度上有利于纠正境内外市场对人民币汇率的持续、单向升值预期，符合控制“热钱”流入的调控方向。
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回顾历次货币危机、金融危机和经济危机，一国的内部经济状况是主因，外部冲击是诱发剂和催化剂。对于当前境外做空中国的现象，关键在于如何判断中国自身经济的状况。地方政府债务庞大、房地产泡沫和通胀压力较大等境外做空中国的借口，客观上也是当前中国经济运行中存在的重大隐患，只有妥善处理这些问题，才能巩固中国经济未来持续健康发展的基础，也才能彻底打消和挫败境外做空中国的企图。
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汇率的本质 第六章 发展大国金融
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2010年中国超越日本成为世界第二经济大国。这距离我们全面建成小康社会，实现中华民族伟大复兴的中国梦又迈进了一大步。金融是现代经济的核心。实现中国梦，离不开金融业对内和对外的双向开放，离不开金融业的发展壮大。
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汇率的本质 第一节 增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节
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2015年年底，中央经济工作会议明确提出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长的动力。从“三期叠加”到“新常态”，再到“供给侧结构性改革”，是对中国经济现状和出路不断探索、深化认识的过程。深化金融体制改革，增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面的供给，对于推动供给侧改革取得实质性进展至关重要。在此过程中，要处理好结构调整与稳定增长、直接融资与间接融资、金融稳定与支持发展、鼓励创新与适度监管、扩大开放与防范风险、国际经验与中国国情、政府引导与市场主导的关系。
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一、加快金融体制改革是供给侧结构性改革的应有之义
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供给侧改革的核心是实现生产要素的有效配置。总需求管理，强调通过加大投资、扩大消费和拉动出口促进经济增长；供给侧改革，则强调经济增长的动力在于供给和生产端，通过解放生产力、提升产业竞争力来“提质增效”。根据讨论产量或GDP决定因素的生产函数，它主要由两部分组成：一部分是劳动、资本、土地等生产要素的投入，另一部分是全要素生产率的提高。金融供给侧改革，本身就是要解决资本高效配置的问题，其中利率和汇率市场化就是两个最重要的资金价格机制的改革。而劳动、土地等要素的投入，以及全要素生产率的提高等，也离不开金融解决方案。
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长期以来，我国一直强调“脱虚向实”，金融要服务实体经济。而这一目标的实现，不能仅靠简单的货币刺激，近年来国际和国内都有这方面的经验和教训值得汲取和借鉴。从国际看，自2008年全球金融危机、世界经济衰退以来，主要经济体普遍采取了扩张性的宏观经济政策，尤其是非常规的量化宽松货币政策，导致全球宽流动性、低利率、高风险偏好，经济与金融进一步背离。2015年4月，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中做出了两个基本判断，即全球金融风险与危机前相比不是在降低而是在积聚，同时全球金融风险在转移，即从发达国家向新兴市场转移、从银行体系向影子银行转移、从偿付风险向流动性风险转移。2015年，世界经济又实现了2009年金融危机以来的最低增速，2016年仍有继续下行之势。在全球经济缓慢复苏的背景下，经济与金融的背离扩大，国际金融有可能由风险积聚期转入风险暴露期。自2013年年中以来，世界经济与货币政策走势分化背景下的全球金融动荡加剧，可能已经拉开了国际金融风险暴露期的序幕。从国内看，中国经济新常态的所谓“三期叠加”之一，就有“前期刺激政策的消化期”。由于前期稳增长的工作过分依靠总需求管理、依赖货币刺激，延缓了经济结构的调整和增长方式的转变。而继续依靠投资拉动，推高了全社会杠杆率，加剧了当前产能过剩的压力和通货紧缩的威胁。甚至因为金融交易的暴利，进一步对实体经济的资金供给产生挤出效应。试想，炒房炒股就可以一夜暴富，谁还愿意去艰苦创业？同时，大量的流动性资金在各个金融市场间窜来窜去，形成金融体系内部循环的“空转”，导致了缺乏实体经济支持的资产价格暴涨暴跌。近年来发生的“钱荒”“债市风暴”和“股市异动”等，殷鉴不远，同时也是全球金融风险暴露的缩影。
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二、进一步增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节
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2016年年初，在“两会”上审议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，在第三篇第十六章对未来五年我国加快金融体制改革进行了总体部署，同时也勾勒出未来五年我国增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面供给的宏伟蓝图。