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一、研究背景
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2007年年初美国次贷危机爆发，至2008年年底演变成全球金融海啸和世界经济衰退并延续至今，再次凸显了现行国际货币体系“我的美元、你的问题”的不平等性。危机后，美国更加霸气外露，进一步充分享受着美元的“过度特权”。本次危机肇始于美国，美国却能以近乎零成本向国际市场融资，美元国际储备货币的老大地位稳固，欧元、日元等货币却风雨飘摇。危机后，美国政策更加偏向国内失业和通胀等对内目标，而忽视对外目标，放纵美元汇率大起大落，不论美联储推出还是退出量化宽松货币政策，其他经济体尤其是新兴市场都饱受汇率波动和资本流动的冲击。
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为此，金融危机伊始，国际社会就开始反思以信用本位为特征的美元主导的国际储备货币体系。周小川在其署名文章中开宗明义地指出，此次国际金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老且悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展，并明确提出了发展超主权储备货币体系，充分发挥特别提款权（SDR）作用的主张。斯蒂格利茨领衔的联合国改革委员会对此给予了积极响应，也主张要扩大SDR在国际货币体系中的地位。黄金作为历史上的超主权货币曾经长期存在，目前国际社会也有恢复金本位的提议。甚至还有天才的经济学家提出了更有创意的、更为激进的超主权货币形式，如发行纸黄金，成立世界中央银行，发行全球单一新货币，或建立基于美元、欧元、日元三方货币联盟的世界新货币的倡议等。超主权储备货币概念的面世，也招致了不少反对或者质疑的声音。艾亚尔认为，SDR本身只是货币的衍生品，不具有货币属性，没有GDP也没有主权国家那样的征税能力。克拉克和波拉克以及威廉姆森则认为，由于存在网络效应和路径依赖等问题，任何新的货币都难以迅速为私人部门所接受。另外，由于既得利益的政治阻力，任何形式的超主权储备货币推出后，都将面临较大的制度和技术障碍。
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那么，为了厘清国际货币体系（International Monetary System，IMS），尤其是国际储备货币体系改革，是否存在一种一劳永逸的终极最优解，不仅有理论意义更有政策含义，而且对于推动下一步全球经济治理改革具有重大参考价值。下文拟从三个方面来对此进行阐述。首先是剖析国际清偿能力产生的基础，其次是从N-1角度分析超主权储备货币的局限性，最后得出一些结论。
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二、对外负债是国际清偿能力创造的主要来源
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国际货币体系是各国政府为适应国际贸易与国际支付的需要，对货币在国际范围内发挥世界货币职能所确定的原则、采取的措施和建立的组织形式的总称。其中，国际货币或者储备货币的确定、国际收支调节机制的安排，以及汇率制度的选择，构成国际货币体系架构的重要内容。
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1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出，美国需要通过长期贸易逆差为他国提供国际清偿能力，与维持美元国际信誉需要美国贸易长期顺差的要求形成一个悖论。这一保证流动性供给与稳定对外币值之间的内在矛盾，被称为储备货币发行国所面临的“特里芬难题”。
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20世纪60年代，伴随着美国财政赤字膨胀，货物贸易顺差急剧减少，国际货币体系从“美元荒”转为“美元灾”，固定汇率制下的“特里芬难题”导致美元危机频频爆发。尽管20世纪60年代后期采取了建立黄金总库、创设特别提款权等一系列分担美元储备货币压力的补救措施，但仍不能阻止70年代布雷顿森林体系的逐步解体：1971年尼克松放弃布雷顿森林体系，美元与黄金脱钩；1973年牙买加会议，各国货币与美元脱钩。这一段国际金融演进史，生动地演绎了“特里芬难题”的发展历程。
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总结货币国际化的历史，本币对外输出主要有两种形式：一种是货币发行国贸易逆差，通过经常账户输出本币；另一种是货币发行国贸易顺差，通过资本项目输出本币。“特里芬难题”的本质即强调储备货币发行国通过贸易逆差、对外负债，创造国际清偿能力。然而，从历史上看，英国、美国、联邦德国、日本等国的货币国际化初期，都是从贸易顺差开始的。即使当今七大主要储备货币（美元、欧元、日元、英镑、加拿大元、澳大利亚元和瑞士法郎）在已披露的外汇储备资产中占到95%以上，其包括货物贸易在内的经常账户收支状况也不尽相同。其中，德国、日本、瑞士经常账户长期顺差，美国、英国、澳大利亚长期逆差，加拿大则时而顺差、时而逆差（见图6-1）。
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图6-1 1980~2013年主要储备货币发行国经常账户收支/GDP
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资料来源：国际货币基金组织
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储备货币是最高层次的货币国际化。储备货币除了作为价值尺度和交易媒介之外，还有非常重要的价值储藏功能。本币被境外以储备资产形式持有越多（主要是债券特别是政府债券），就意味着境外对本国货币的需求越多、资本流入就越多（见公式6.1）。从这个意义上讲，只有贸易或经常账户逆差，输出本币，才能成为储备货币。这时，货币国际化与国际收支平衡形成了良好的契合。反过来，如果一个国家的资本流入长期用于弥补贸易或者经常账户赤字，该国就难以形成外汇储备的积累。正如20世纪50年代的马歇尔计划，充其量只是帮助欧洲盟国解决了进口美国商品的支付能力问题，唯有到后期这些国家转为贸易顺差，才具备外汇储备的增加能力。
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经常账户逆差＝对外净负债增加＝资本账户顺差（含官方储备资产变动，下同）＝私人部门净负债（或净资产）＋官方部门净负债（境外官方持有本币储备资产增加）
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（公式6.1）
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虽然以资本项目渠道输出本币的方式，可以促进本币成为储备货币，但有可能制约本币成为主要储备货币。在经常账户顺差的情况下，如果私人部门对外资本净输出，境外官方持有的本币储备资产增加，意味着官方部门对外净负债增多，这将部分抵消私人部门资本输出的努力；如果私人部门对外资本净输入，境外官方持有的本币储备资产增加，则必然进一步推高本国官方外汇储备资产的积累，也就是官方渠道的外汇资产运用需进一步增加。这时，货币国际化就会给国际收支平衡增压而非减压，最终导致本币的国际化有违减轻对储备货币依赖的初衷。20世纪八九十年代，日元国际化的鼎盛时期，也正是其外汇储备快速积累的时期（见图6-1）。
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经常账户顺差＝对外净债权增加＝资本账户逆差＝私人部门净资产＋官方部门净负债（境外官方持有本币储备资产增加形成的对外负债增加）（公式6.2）
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经常账户顺差＝对外净债权增加＝资本账户逆差＝私人部门净负债＋官方部门净资产（境外官方持有本币储备资产增加，进一步推高官方外汇储备资产积累）（公式6.3）
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20世纪70年代初期，布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系进入了牙买加体系时代。这是一个无体系的时代，黄金非货币化，固定汇率与浮动汇率均合法化。然而，牙买加体系依然没有消除“特里芬难题”的魔咒。
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2007年美国次贷危机本质上是一次国际收支危机。首先，次贷危机本质上是由次级贷款及其衍生品大规模违约，引发的债务危机。其次，美国次贷危机前后正是美国近年来经常账户赤字最大、新兴市场外汇储备积累较快的时期（见图6-1和图6-2）。而新兴市场积累了大量预防性的外汇储备，大举投资美国国债，压低了美国长期利率（形成长短期利率倒挂的“格林斯潘困惑”），助推了美国资产泡沫。最后，次贷危机正式宣告了“你买我商品、我买你国债”的国际经济双循环体系，也就是新布雷顿森林体系的瓦解。经常账户逆差国增加储蓄、减少赤字，经常账户顺差国增加消费、减少盈余，全球经济再平衡成为G20多次呼吁的、促进世界经济均衡、强劲增长的一剂良药。之所以这次债务危机不再伴随着美元的货币危机，主要是因为美国不用再像在“双挂钩”体系下那样，去捍卫某个固定的汇率水平。
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图6-2 发达国家和新兴市场经常账户收支与外汇储备资产变动情况
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资料来源：国际货币基金组织
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三、超主权储备货币发展绕不开的N－1问题