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三、超主权储备货币发展绕不开的N－1问题
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如前所述，对外负债仍是储备货币输出、国际清偿能力创造的主要渠道，这就存在国际收支平衡范畴的“N-1”问题。
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所谓国际收支平衡范畴的“N-1”问题[1]，有跨境资本流动以及货物贸易或经常账户收支两个维度。跨境资本流动维度是指，如果一些国家要持有储备货币（即增加外汇储备），那么必须至少需要有一个资本净流入的其他国家作为储备货币发行国，也就是说增加对外负债，同时也就意味着这个国家必须是货物贸易或者经常账户逆差。反之，储备货币持有国则是资本净流出，货物贸易或者经常账户顺差（见表6-2和表6-3）。理论上，储备货币的持有（或外汇储备的增加）与储备货币的输出是一种镜像关系，即在全球范围内，N-1个国家的外汇储备积累之和必然等于第N个国家的储备货币输出（即资本账户顺差）。如果没有一个这样的国家以对外负债的方式输出本币，那么任何国家都不可能积累外汇储备。
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货物贸易或经常账户收支维度是指，如果一些国家要实现货物贸易或者经常账户收支顺差，那么至少需要一个其他国家货物贸易或者经常账户收支逆差。而这个逆差国的货币就有可能通过对外负债创造国际清偿能力，而成为主要储备货币。反之，顺差国可以官方外汇储备运用的方式，对冲货物贸易或者经常账户收支顺差。理论上，经常账户顺差与逆差也是一种镜像关系，即在全球范围内，N-1个国家的经常账户顺差之和必然等于第N个国家的经常账户逆差。否则，如果没有一个这样的逆差国，则所有国家必然都是经常账户收支相抵，差额为零。长期以来，美国正是以经常账户持续逆差为代价，扮演着这样一个非常重要的、无可替代的世界最后消费者的角色。尽管这与前一个维度有所不同，却殊途同归，最后国际收支平衡结构均可以归于表6-1和表6-2显示的情形。
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表6-3 储备货币持有国的国际收支平衡简表
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表6-4 储备货币发行国的国际收支平衡简表
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再者，国际经济交易是一个经济利益中心（即居民）与另一个经济利益中心（即非居民）之间的经济往来。任何超主权储备货币制度的设计，相关金融机构都只能起到居间资金融通的作用，它既无义务也无能力直接承接这些主权之间的债权债务关系。所以，无论何种超主权储备货币制度，国际收支调节机制安排都是不能回避的问题。而从历史上人类超主权货币的两次伟大实践来看，均缺乏有效的、成功的国际收支调节机制。
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第一次是实物本位下金本位制的实践。黄金扮演着天然的超主权储备货币的角色，其不是主权国家发行的却是超越主权国家使用的。金本位制下的国际收支调节机制是“黄金输送点”。
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所谓黄金输送点，是指在金本位制下，汇率的上涨或下跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输入，从而起到自动调节汇率水平和贸易收支的作用。一是随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外汇市场供给和需求的压力，缩小汇率上下波动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价，这样就起到了自动调节汇率的作用。二是黄金的输出输入还影响着贸易对手国的相对购买力。对于顺差国来讲，黄金输入意味着货币投放增多，通货膨胀、物价上升；对于逆差国来讲，黄金输出意味着货币投放减少，通货紧缩、物价下降。根据购买力平价理论，境内外相对购买力的变化，也将起到平衡贸易收支的作用。
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20世纪初，三大诱因导致金本位制土崩瓦解：一是黄金生产量的增长幅度远远低于商品生产增长的幅度，极大地削弱了金铸币流通的基础。二是到1913年年末，美、英、德、法、俄五国的黄金存储量已占世界的2/3。黄金储量大部分为少数强国所掌握，削弱了其他国家金币流通的基础。三是第一次世界大战爆发，黄金被参战国集中用于购买军火，并停止自由输出和银行券兑现。金本位制崩溃造成了货币滥发、竞争性贬值、外汇管制、贸易管制等恶果，并最终促成了20世纪40年代美国主导的，以国际货币基金组织、世界银行、关贸总协定（世界贸易组织）为支柱的，基于规则的、合作的国际经济金融新秩序的建立。
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第二次是信用本位下共同货币——欧元区的实践。欧元是当今重要的超主权储备货币，超越欧盟主权国家发行，在19个成员主权国家使用，是仅次于美元的第二大国际储备货币。TargetⅡ则是欧元区内一项重要的国际收支调节机制安排。
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所谓TargetⅡ是指“泛欧第二代实时全额自动清算系统”，即欧元区银行间支付系统。该系统由欧央行、成员国以及金融机构组成，通过环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）网络组成统一清算平台，进行自动实时清算，以提高欧元支付效率与安全性，便利单一货币政策实施。TargetⅡ并非欧央行独立的货币政策操作系统，但因其特殊的运作机制，而成为欧元区经常账户逆差国弥补收支缺口的重要渠道。逆差国央行通过该机制向顺差国央行“再融资”，以其低利率、无期限与无额度限制的优势来弥补收支缺口。截至2011年9月末，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和意大利五国央行通过TargetⅡ向欧央行拆借了约4700亿欧元。2007年年末，德国央行通过TargetⅡ向欧央行提供了200多亿欧元贷款，2011年年末升至4633亿欧元；2006年以前，该项债权只占德国央行资产的7%，2011年年底占到了55%，超过了欧洲稳定基金和其他援助计划的贷款规模。
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梅勒和费里认为，欧债危机实质也是国际收支危机。通过TargetⅡ的调节机制，希腊、西班牙等逆差国的经常账户逆差，就成为欧元区内如德国等顺差国的对外净债权。这种调节机制带来了以下风险和挑战：一是低成本、低痛苦的融资，将减轻逆差国调整的压力，助长道德风险；二是官方渠道的资本流入掩盖或挤出私人部门的资本流出，将延缓欧元区的经常账户调整；三是顺差国为逆差国的无条件融资，将增加逆差国的退出成本，加大欧元区的传染效应。
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欧元区的国际收支危机也只有债务危机，却没有伴随着货币危机。一方面是因为南北欧的差异，导致资本从南欧流向北欧，未造成欧元的大幅贬值。只是在欧央行近期货币刺激较为明显后，欧元才整体出现较大幅度的调整。另一方面是因为欧元区内虽然是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对外汇率自由浮动，也不存在固守某个汇率水平的义务，令索罗斯们再无机会像当年欧洲货币危机那样一战成名。
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拟议中的各种超主权储备货币设计方案，大体都没有超出上述两种实物本位或者信用本位货币的范畴。而在国际收支调节机制安排上，无论是以逆差国单向调节为主的非对称调节，还是以顺逆差国双向调节为主的对称调节，均各有利弊。凯恩斯计划的一个鲜明特点，就是强调国际收支的对称调节机制安排。然而，正如特里芬所指出的，如果顺差国承担了如此广泛的关于积累班科（Bancor，凯恩斯国际货币单位）的义务，那么它就会受到通货膨胀的威胁，同时凯恩斯计划自动赋予了逆差国很大的借贷便利，这也会减轻它的调整压力。这不正是今天欧元区所面临欧债危机困境的真实写照吗？
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四、主要结论
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第一，超主权货币主导的国际货币体系可能只是理想目标，而不一定是现实选择。正如银行业发端于负债业务一样，经常账户逆差、对外负债创造国际清偿能力，也是超主权储备货币绕不开的坎儿。同时，这不仅涉及如何确定储备货币，还关乎如何设计国际收支调节机制的问题。无论是基于实物本位还是信用本位的人类实践，迄今为止均没有给出令人满意的答案。
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第二，超主权储备货币不能主导但并非说其在未来国际货币体系中没有进一步的发展空间。正如既没有适合所有国家唯一的最优汇率制度安排，也没有适合一个国家任何时期的单一的最优汇率制度安排一样，国际储备货币体系可能也没有最优解。单极的或者多极的，实物本位或者信用本位、主权的或者超主权的国际储备货币体系均有利有弊。现有的超主权储备货币，包括SDR、黄金等，甚至不排除还可能创设新的超主权货币，与欧元一样都有可能成为多元化储备货币体系中的备选。甚至，基于前述N-1问题的思路，吸收顺差国的外汇储备资产转换为SDR，再借贷给逆差国以平衡国际收支，做大、做实SDR可替代账户，也可能值得尝试。当然，这并不意味着最终要用SDR可替代账户去完全取代美元。
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第三，汇率制度选择也是国际货币体系构建的一项重要内容。随着货币可兑换和国际化程度的逐步提高，全球经济金融一体化日益加深，本币汇率形成的市场化至关重要。国际经验表明，采取固定或者僵化的汇率安排，会受到货币攻击。无论是大国还是小国，均概莫能外。虽然经济体量大、外汇储备多的经济体具有较强的抗风险能力，虽然20世纪六七十年代美国的经济总量、黄金储备量均居世界第一，但仍无法挽救美元危机，最终导致了布雷顿森林体系的瓦解。
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第四，中国的现实选择，一要既稳步扩大人民币跨境使用，在多元化国际储备货币体系发展中占有一席之地；二要借人民币加入SDR货币篮子，提高参与国际货币体系改革的话语权；三要加快内部改革和调整，形成改革与开放双轮驱动，相辅相成、相得益彰。
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[1]汇率政策领域也存在N-1的问题，即所有国家都可以选择汇率的升值或者贬值，而唯有关键货币（vehicle currency）发行国没有汇率水平选择的自由。正如只有看多边汇率，即各种形式的美元指数，才能判断美元汇率的强弱，而其他货币包括欧元、英镑、日元等，只要看它们对美元的双边汇率，就基本可以判断其汇率走势的强弱。
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