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汇率的本质 第七章 风险是可以预见或预警的
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在扩大开放的过程中，如何有效防范资本流入枯竭和资本流向逆转的资本流动冲击风险[1]是我们面临的重大课题。从国内外经验来看，资本流动冲击风险虽然不可预测但却可以预见。实际上，自2008年全球金融海啸尤其是美联储退出量化宽松货币政策以来，我们在预警资本流出风险方面已经积累了一定的经验，经受住了实践的检验。
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[1]资本流动冲击还应该包括资本过度流入的冲击，它会造成经济过热、信贷膨胀、资产泡沫压力，一旦形势逆转，就有可能酿成国际收支危机。但基于以下两点考虑，我们并没有将其作为研究的对象：一方面，没有前期的过度流入就没有后期的集中流出，资本流入冲击最终会演变成资本流出冲击；另一方面，从理论上讲，央行可以无限地印发本币，以对冲资本流入带来的冲击，所以资本过度流入虽然会带来各种挑战，但通常不会造成危机。
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汇率的本质 [:1703460576]
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汇率的本质 第一节 我国跨境资本流出风险的总结与启示
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2008年全球金融海啸之后，主要发达经济体纷纷实施非常规的货币政策，导致全球货币呈现出低利率、宽流动性的特点，因此新兴市场享受了一段时期的流动性过剩的盛宴，资本大量流入，外汇储备大幅增加。然而，随着美联储率先启动货币政策正常化进程，从逐步缩减购债到开始加息，部分新兴经济体受到一定冲击，我国是否存在跨境资本流出风险也备受关注。为此，我们总结了我国1998年以来（截至2013年第三季度）曾经发生过的跨境资本流出情况，以期从历史中探寻一些规律。
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一、我国曾出现过三种程度的跨境资本流出
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从历史情况看，我国跨境资本流出既可能是整体的，也可能是局部的；既可能是持续时间较长的，也可能是短期阶段性的。1998~2013年第三季度的国际收支季度数据显示，我国跨境资本流出主要表现为三种程度或三种层次（见图7-1）。
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图7-1 不同层次的跨境资本流动
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资料来源：国家外汇管理局
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一是以外汇储备下降为标志的整体流出，仅在两个特定时期出现过，持续时间较短。1998年第二季度和2012年第二季度，我国外汇储备（不含汇率、价格等非交易价值变动，下同）分别下降1亿美元和112亿美元。
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二是以资本和金融项目（含误差与遗漏，下同）逆差为标志的资本项目流出，主要在三个时期出现过。第一个时期是亚洲金融危机时的1998~2000年，三年里有10个季度为逆差；第二个时期是国际金融危机爆发时的2008年年底和2009年年初，持续了三个季度；第三个时期是欧美主权债务危机恶化后的2011年第四季度至2012年第三季度，其间，2012年还出现了多年来的首次年度逆差。
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三是以证券投资、其他投资等非直接投资项目（含误差与遗漏，下同）逆差为标志的短期资本流出，相对比较频繁。1998年以来主要呈现三个阶段的特征：第一个阶段是1998~2002年，非直接投资项下资金基本表现为持续的流出；第二个阶段是2003~2007年，非直接投资逆差的季度占全部季度的40%；第三个阶段是2008~2013年前三季度，52%的季度呈现资金流出，并且双向波动更加明显。
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二、资产外币化和债务去杠杆化是跨境资本流出的主要表现
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多年来，我国经常账户保持顺差，直接投资也一直呈现净流入。非直接投资的资金流出规模及时间基本决定了我国跨境资本流出的程度和持续长短，并且表现为两大类（见图7-2）。
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图7-2 非直接投资项下的两类资金流动
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注：非FDI资产差额的正和负，分别代表我国对外非直接投资的净回流和净流出；非FDI负债差额的正和负，分别代表境外对我国非直接投资的净流入和净流出。
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资料来源：国家外汇管理局
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一类是资产流出，即境内主体（企业、个人等非央行的市场主体）的对外资产增多。此类资金流出比较普遍，在1998年至2013年第三季度共计63个季度里81%呈现流出，说明境内企业等主体持有外汇资产的实际需求一直存在。但在人民币双向波动或贬值预期下，境内主体增持外汇资产的意愿明显，往往使得资产流出规模扩大，当前主要表现为银行部门的对外存放拆放、贷款和债券投资等。一般是境内企业等主体增持外汇存款，由银行将其运用出去，在国际收支统计上表现为银行部门对外资产流出。
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另一类是负债外流，主要表现为境内主体的对外债务去杠杆化。在市场环境发生变化、人民币存在贬值压力时才会体现出来，主要是在1998~1999年、2008年下半年、2011年年底至2012年这三个时期。在1998年至2013年第三季度的63个季度里，发生资金流出的季度占比为24%。其中，企业部门对外贸易融资的下降是此类资金流出的重要表现。