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四、市场环境的不同决定了跨境资本流出的不同形式和程度
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我国历史上程度最深的资金流出，即外汇储备下降的1998年第二季度和2012年第二季度，非直接投资资产流出规模较高，负债方甚至表现为净流入。这两个时期具有非常相似的市场环境，即新兴市场和我国经济情况均不佳（1998年亚洲新兴市场是震源地，2012年年中开始新兴经济体普遍经济增长减速，我国均受到影响），而发达市场表现则相对较好或恢复稳定（1998年远离危机的中心，2012年年中欧美主权债务危机开始出现缓和迹象），国内居民持汇意愿增强，银行境外资产运用随之增多。之所以2008年国际金融危机时没有出现程度最深的流出，主要是因为当时的危机震源地在发达国家。我国虽然出现了债务去杠杆化和负债流出，但资产并没有大量流出。也就是说，企业“资产外币化”倾向没有加重，2009年第二、第三季度甚至出现了对外资产的回流（见表7-1）。
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表7-1 1998年以来外部冲击下我国跨境资本流出的市场环境和表现
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资料来源：笔者整理
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五、主要结论
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（一）在外部环境出现震荡的情况下，我国跨境资本流动形势也会受到传染和影响
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时至今日，我国经济的外向型特征更加明显，一方面体现在贸易渠道，我国进出口规模已稳居世界前列，对外贸易发展还会影响内部相关经济部门的生产经营，使得历次外部冲击都会导致我国经济增长放缓；另一方面体现在金融渠道，近年来外部流动性宽裕，境内主体对外投融资便利性不断提升、规模大幅增长。以中国香港为例，当地银行对境内非银行机构的债权规模由2008年年末的1300亿港币增长到2013年年末的8000多亿港币。在此情况下，美联储缩减QE的累加影响以及部分新兴市场的大幅震荡，必然加大我国跨境资本流动的波动性。而且，跨境资本流出形式也表明，在发达市场稳定复苏的环境下，我国资本流出形式将不仅是对外债务去杠杆化，私人部门对外资产也会增多，一旦市场预期逆转，“资产外币化、债务去杠杆化”的合力可能会带来可观的流出规模。
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（二）跨境资本流出虽然体现在对外经济部门，但根本诱因在对内经济部门
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当跨境资本发生流出时，已经是在反映一种结果，其根本原因在于国内经济金融运行状况。从历史情况看，经济增长减速是我国跨境资本流出的第一大触发因素。经济合理增长虽不能说是“一俊遮百丑”，但在经济发展过程中的确更容易化解其他各类经济、金融以及社会问题。2012年以前，我国经济增速低于8%的时期基本上都出现了资本和金融项目逆差。2013年以来，随着市场对我国经济转型、主动减速的逐步认可，8%以下的经济增速没有轻易招致看空中国的悲观情绪，但较低的增速和持续的下行还是很难被市场接受。未来一段时期，我国确立新的经济增长点仍是当前形势下面临的最大考验。目前，我国经济金融运行中还存在市场利率高企、地方政府债务、“影子银行”、房地产市场以及金融产品信用等问题，每一个方面出现实质性恶化都可能改变市场预期和跨境资本流动方向。
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（三）在现行资本管理框架下，管理顺周期的跨境资本流动的有效性降低
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虽然我国仍存在资本管制，但在历次外部冲击中都发生过跨境资本流出。如前所述，1998年以来我国出现过三次较明显的资本和金融项目逆差时期，其中两次还导致了季度的外汇储备下降。而在此过程中，境内主体仅仅是通过外汇资产和负债的调整、财务运作的转换就实现了跨境资本大量流出，并不存在明显的违法违规行为。在顺周期的市场环境下，企业出现人民币贬值预期，主动或被动地加快偿还对外债务不可避免，而通过保留和持有外汇就可以促使银行加大对外资产的运用，而目前在此方面并无限制。2012年第二季度，我国经常账户顺差和直接投资顺差合计948亿美元，但非直接投资（含误差与遗漏）净流出一举突破1000亿美元，创历史新高，使得当季外汇储备下降。
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汇率的本质 [:1703460577]
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汇率的本质 第二节 预见主权债务危机冲击的开头和结尾
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如前所述，2011年第四季度和2012年第二、第三季度，我国曾经出现了以国际收支口径资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差为特征的资本流出冲击。实际上，2011年前三个季度，我国还面临较大的资本流入和人民币升值压力，剔除估值影响后的外汇储备资产增加3731亿美元，同比增长30%。然而，当年7月美国债务上限谈判涉险过关，8月初美债降级又起波澜，同时欧洲债务危机则正由希腊等边缘国家向中心国家蔓延，始于2008年的国际金融危机正在演变为主权债务危机。当时，许多人认为中国经济一枝独秀，需要应对更大规模的热钱流入、人民币汇率加速升值的挑战。而我们9月就对于发达国家主权债务危机对我国跨境资本流动的影响进行了评估，提示要警惕短期内出现资本流出。年底，又神奇般地预测到了这个“故事”的结尾。
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一、以史为鉴
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1994年是我国涉外经济发展的一个重要分水岭。1994年起，人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币，我国国际收支的主要矛盾也逐渐由外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。截至2011年6月底，人民币兑美元汇率较1994年年初累计升值34%，名义有效汇率和实际有效汇率升值33%和54%，升值幅度在国际清算银行监测的58个成员中分别排名第13位和第10位。1994年以来，除1998年外，我国国际收支持续经常账户、资本和金融项目“双顺差”，到2011年6月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元，较1993年年底增加150倍，相当于排名世界第二的日本外汇储备规模的近3倍。然而，就在这样一个大趋势中，我国跨境资本流动形势也曾出现了两次较大的波动，分别与亚洲金融危机和此次国际金融危机有关（见图7-5）。
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图7-5 中国与世界GDP增长及中国国际收支顺差状况
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注：阴影部分为我国跨境资本流动的近两次调整期。
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资料来源：国际货币基金组织；国家统计局；国家外汇管理局
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一次是1998~2001年的亚洲金融危机期间。亚洲是危机震源地，我国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击，多国货币竞争性贬值，我国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断，1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差（即所谓贸易“顺差逆收”或者“顺差不顺收”），人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月美国次贷危机演变成为全球金融海啸（以雷曼公司破产和“两房”被接管为标志）至2009年年初。美国等发达经济体是震源地，我国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击，2008年第四季度和2009年第一季度由于市场避险情绪上升，境外机构去杠杆化操作增多，资金流出压力加大，人民币汇率也一度出现贬值预期（见表7-2）。