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汇率的本质 [:1703460577]
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汇率的本质 第二节 预见主权债务危机冲击的开头和结尾
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如前所述，2011年第四季度和2012年第二、第三季度，我国曾经出现了以国际收支口径资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差为特征的资本流出冲击。实际上，2011年前三个季度，我国还面临较大的资本流入和人民币升值压力，剔除估值影响后的外汇储备资产增加3731亿美元，同比增长30%。然而，当年7月美国债务上限谈判涉险过关，8月初美债降级又起波澜，同时欧洲债务危机则正由希腊等边缘国家向中心国家蔓延，始于2008年的国际金融危机正在演变为主权债务危机。当时，许多人认为中国经济一枝独秀，需要应对更大规模的热钱流入、人民币汇率加速升值的挑战。而我们9月就对于发达国家主权债务危机对我国跨境资本流动的影响进行了评估，提示要警惕短期内出现资本流出。年底，又神奇般地预测到了这个“故事”的结尾。
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一、以史为鉴
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1994年是我国涉外经济发展的一个重要分水岭。1994年起，人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币，我国国际收支的主要矛盾也逐渐由外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。截至2011年6月底，人民币兑美元汇率较1994年年初累计升值34%，名义有效汇率和实际有效汇率升值33%和54%，升值幅度在国际清算银行监测的58个成员中分别排名第13位和第10位。1994年以来，除1998年外，我国国际收支持续经常账户、资本和金融项目“双顺差”，到2011年6月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元，较1993年年底增加150倍，相当于排名世界第二的日本外汇储备规模的近3倍。然而，就在这样一个大趋势中，我国跨境资本流动形势也曾出现了两次较大的波动，分别与亚洲金融危机和此次国际金融危机有关（见图7-5）。
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图7-5 中国与世界GDP增长及中国国际收支顺差状况
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注：阴影部分为我国跨境资本流动的近两次调整期。
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资料来源：国际货币基金组织；国家统计局；国家外汇管理局
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一次是1998~2001年的亚洲金融危机期间。亚洲是危机震源地，我国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击，多国货币竞争性贬值，我国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断，1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差（即所谓贸易“顺差逆收”或者“顺差不顺收”），人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月美国次贷危机演变成为全球金融海啸（以雷曼公司破产和“两房”被接管为标志）至2009年年初。美国等发达经济体是震源地，我国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击，2008年第四季度和2009年第一季度由于市场避险情绪上升，境外机构去杠杆化操作增多，资金流出压力加大，人民币汇率也一度出现贬值预期（见表7-2）。
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表7-2 我国跨境资本流动近两次波动时的主要指标表现
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资料来源：笔者整理
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回顾上述两次经历，我们可以得出以下几点结论：一是世界经济不好时中国经济不可能独好，外部冲击对于我国跨境资本流动有着重大影响，而汇率预期的变化能够较好地反映外汇市场的压力（见图7-6）；二是我国直接投资净流入格局比较稳定，但证券投资和其他投资项下（我国资本项目尚未完全开放，主要表现为与贸易相关的融资交易，见图7-7和图7-8）顺逆差转化较快，在全球投资风险偏好下降时，较易出现资本流向逆转；三是由于缺乏可投资的渠道和产品，目前人民币只是趋利资产而非避险资产，市场投资风险偏好高时资本流入，反之则流出。
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图7-6 2001年以来世界和中国经济增长、汇率预期及资本流动
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注：汇率预期为境外NDF市场预期的一年期人民币兑美元汇率。
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资料来源：国家统计局；国家外汇管理局；路透社
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图7-7 中国短期套利资金流动与国际金融市场避险情绪变动
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注：阴影部分为2006年以来我国套利资金流出期。我国套利资金主要是与贸易相关的各种融资资金，由贸易结售汇顺差与进出口顺差差距代表。VIX指数是市场波动率指标，数值越大，说明国际市场避险情绪越高。
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资料来源：国家外汇管理局；路透社