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图7-5 中国与世界GDP增长及中国国际收支顺差状况
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注：阴影部分为我国跨境资本流动的近两次调整期。
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资料来源：国际货币基金组织；国家统计局；国家外汇管理局
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一次是1998~2001年的亚洲金融危机期间。亚洲是危机震源地，我国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击，多国货币竞争性贬值，我国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断，1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差（即所谓贸易“顺差逆收”或者“顺差不顺收”），人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月美国次贷危机演变成为全球金融海啸（以雷曼公司破产和“两房”被接管为标志）至2009年年初。美国等发达经济体是震源地，我国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击，2008年第四季度和2009年第一季度由于市场避险情绪上升，境外机构去杠杆化操作增多，资金流出压力加大，人民币汇率也一度出现贬值预期（见表7-2）。
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表7-2 我国跨境资本流动近两次波动时的主要指标表现
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资料来源：笔者整理
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回顾上述两次经历，我们可以得出以下几点结论：一是世界经济不好时中国经济不可能独好，外部冲击对于我国跨境资本流动有着重大影响，而汇率预期的变化能够较好地反映外汇市场的压力（见图7-6）；二是我国直接投资净流入格局比较稳定，但证券投资和其他投资项下（我国资本项目尚未完全开放，主要表现为与贸易相关的融资交易，见图7-7和图7-8）顺逆差转化较快，在全球投资风险偏好下降时，较易出现资本流向逆转；三是由于缺乏可投资的渠道和产品，目前人民币只是趋利资产而非避险资产，市场投资风险偏好高时资本流入，反之则流出。
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图7-6 2001年以来世界和中国经济增长、汇率预期及资本流动
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注：汇率预期为境外NDF市场预期的一年期人民币兑美元汇率。
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资料来源：国家统计局；国家外汇管理局；路透社
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图7-7 中国短期套利资金流动与国际金融市场避险情绪变动
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注：阴影部分为2006年以来我国套利资金流出期。我国套利资金主要是与贸易相关的各种融资资金，由贸易结售汇顺差与进出口顺差差距代表。VIX指数是市场波动率指标，数值越大，说明国际市场避险情绪越高。
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资料来源：国家外汇管理局；路透社
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图7-8 中国直接投资、证券投资和其他差额情况及储备增加额
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注：储备增加额是指交易导致的外汇储备变动（剔除汇率、资产价格变动等估值因素）。
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资料来源：国家外汇管理局
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二、前景展望
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综上所述，本轮危机最严重时，我国也曾出现跨境资本集中流出的压力。但这种状况持续的时间较短，2009年4月以后即迅速恢复大幅净流入的势头。这主要是因为世界经济在大规模刺激政策下较快企稳（而亚洲金融危机期间，危机国主要采取了紧缩性的宏观政策，使其危机持续时间较长且经济复苏较晚），带动全球投资风险偏好迅速回升，主要发达国家实施宽松货币政策释放的流动性大量流入包括中国在内的经济复苏势头较为强劲的新兴市场。