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图7-8 中国直接投资、证券投资和其他差额情况及储备增加额
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注：储备增加额是指交易导致的外汇储备变动（剔除汇率、资产价格变动等估值因素）。
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资料来源：国家外汇管理局
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二、前景展望
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综上所述，本轮危机最严重时，我国也曾出现跨境资本集中流出的压力。但这种状况持续的时间较短，2009年4月以后即迅速恢复大幅净流入的势头。这主要是因为世界经济在大规模刺激政策下较快企稳（而亚洲金融危机期间，危机国主要采取了紧缩性的宏观政策，使其危机持续时间较长且经济复苏较晚），带动全球投资风险偏好迅速回升，主要发达国家实施宽松货币政策释放的流动性大量流入包括中国在内的经济复苏势头较为强劲的新兴市场。
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然而，从欧美主权债务危机发展趋势看，2008年的金融危机已经演变成债务危机，显示危机正进入第二阶段。2011年年中，许多机构和专家纷纷预测，美国和世界经济二次探底风险上升，将延续2008年的金融危机（见表7-3）。2011年8月31日，巴西为应付世界经济可能放缓的概率提升，7个月来首次下调利率。
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表7-3 部分机构和专家对全球经济发展趋势的预测和看法
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资料来源：笔者整理
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我们也基本认同以上观点，主要理由有以下几点：一是政府后续财政刺激政策的力度有限，前期推动世界经济复苏的动力减弱。欧美主要债务危机引发了市场对财政可持续性的担忧，美国政府也面临战后以来最大的信誉危机（见图7-9）。欧元区国家为恢复市场信心，已纷纷加强财政整顿并转向紧缩。美债上限谈判也提出了分步骤的财政紧缩计划，美债降级更给美国实施凯恩斯主义救市上了一道紧箍咒。二是发达国家货币政策持续宽松已成定局，欧央行有可能步美国、日本之后尘实行量化宽松政策。但从日本十多年的实践和美国过去两轮量化宽松政策的效果看，其刺激经济的作用有限，尤其在缺乏财政政策配合的情况下更会大打折扣。而且，欧美通货膨胀都有所抬头，货币刺激过度有可能造成滞胀。三是美国经济面临的问题是2008年危机的延续而非新的危机。美国失业率高企和房价继续下跌，经济仍陷于流动性陷阱中，家庭和银行部门均在修补资产负债表（见图7-10），低利率不能有效刺激投资和消费。四是欧元区统一的货币政策、分散的财政政策，进一步加大了欧债危机解决的难度，全球金融市场有可能反复受到冲击。
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图7-9 2011年以来美国国债CDS变动
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注：美国国债CDS为其信用违约掉期报价。
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资料来源：路透社
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图7-10 美国国内各部门负债流量数据（去杠杆化进程）
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资料来源：环亚经济数据库
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在上述外部环境下，我们对我国跨境资本流动的未来前景有以下几个基本判断：一是如果世界经济长期低迷，外部需求不振，我国经常账户顺差占GDP比重有望继续下降。二是发达国家政府经济刺激力度减弱，私人部门有可能变卖海外资产、减少海外投资。三是发达国家货币政策宽松，人民币利率高企，但金融危机后遗症持续发酵，全球投资风险厌恶情绪上升，人民币汇率预期波动加大，将抑制套利交易。实际上，2010年5~7月和2011年7月以来，我国受欧美债务危机冲击的影响，均出现了外汇收支形势的剧烈波动，表现为贸易顺收重新小于顺差或银行结售汇顺差环比下降。
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三、情景分析
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在欧美债务危机导致世界经济增长放缓的背景下，其对我国跨境资本流动的长期影响可能有三种情形。
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情形一：流入压力加大。前提是中国经济不受世界经济增长放缓影响而一枝独秀（中国各季度经济增长均维持在9%以上）。但从前两次的经验看，我国经济并未与世界经济脱钩，反而因为快速融入经济金融全球化而更易受到外部冲击。所以此情形发生的概率较低，约为10%。
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情形二：维持净流入格局但略有下降。前提是世界经济增长放缓但未演变成二次衰退。在此情况下，我国经济增长速度放慢（各季度经济增长维持在8%~9%），跨境资本总体呈净流入格局。但由于世界经济增速放缓、国际金融动荡加剧，使得全球投资风险偏好下降，会降低国际资本流动的活跃度，增加海外融资的成本和难度，甚至不排除因母国资金短缺、资本加速回流发达国家。同时，在不确定的环境下，投资者承担长期投资风险的意愿降低，而我国缺乏吸收短期资本流入的渠道和工具。另外，从贸易顺收顺差背离的历史变化看，贸易融资是当前我国短期套利行为的主力，而我国进出口增长趋缓也会减少这方面的套利需求。我们认为，此情形发生的概率较高，约为70%。尽管如此，如果外部环境不是过于动荡，我国跨境资本净流入的规模有可能仍会维持在较高水平。
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情形三：资本流动逆转。前提是世界经济出现二次衰退，我国经济也会遭受严重冲击（季度经济增长速度降至8%以下）。在此情况下，国际资本将大量回流母国，我国短期套利资本流向出现逆转。我们认为此情形发生的概率为中等，约为20%（高盛预测美国经济二次探底的概率为33%）。
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四、圆满收场