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加强舆论宣传引导。进一步扩大统计数据披露，提高透明度，减少不确定性造成的预期紊乱、市场扰动。坚持用数据和事实说话，加强对外汇形势的宣传解释。引导境内市场主体改变单边线性思维，主动适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动，积极采取金融工具对冲风险，付出一定的代价把不确定性变成确定性。
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汇率的本质 [:1703460580]
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汇率的本质 第五节 又猜中了当前资本流出“故事”的开头
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2015年2月14日，参加中国经济五十人论坛年会时，笔者在发言中提出，“亚洲金融危机离我们越来越近了”[1]。这引起了市场包括国际组织的广泛关注。2015年4月，国际货币基金组织发布了《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》，提出世界经济难以承受再一次危机的冲击，国际金融风险与2008年危机时相比不是在下降而是在上升、在转移。这与笔者的看法不谋而合。事实上，笔者并非信口开河，早在2014年年底就对此进行了缜密的分析和推演。现在回过头来看，笔者又言中了。
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一、当前及未来一段时期的情形与亚洲金融危机时有些相似
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从外部环境看，一是世界经济增速放缓。1998年亚洲金融危机的爆发使得新兴经济体尤其是亚洲新兴经济体经济增速大幅下滑，世界经济增速也有所减缓，发达经济体虽然受到一些影响但反应较为缓和。当前世界经济依然处于后危机时代缓慢复苏的新平庸时期，新兴经济体与发达经济体走势分化，在美国的带动下发达经济体总体呈低速平稳运行，而新兴经济体增速已连续4年回落。二是美联储货币政策进入紧缩通道且美元总体升值。1993~1998年，美国联邦基金利率由3%左右上升至6%左右，危机期间美元指数较20世纪90年代初的低点最高累计上涨了47%。2014年10月，美联储正式结束量化宽松货币政策，2015年还将启动加息，截至2014年10月美元指数较本轮危机期间的低点已累计上升了19%（见表7-4）。
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表7-4 1998年亚洲金融危机前后及当前主要经济指标情况
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注：国际经济数据来自国际货币基金组织统计及预测。
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资料来源：笔者整理
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从内部环境看，一是国内经济增速放缓。1993~1999年，我国经济增速由14%以上逐年回落至7.6%的阶段性低谷。当前，我国经济增速已由2010年的10.4%放缓至2016年前三季度的7.4%，未来还可能进一步回落。IMF最新预测2015年我国经济增长7.1%，较2014年预测值下调0.3个百分点。二是通胀压力转向通缩风险。1993~1995年我国CPI和PPI均呈现两位数上涨，但1998年和1999年都转为负增长，2000~2002年也基本是零增长。2014年前三季度，我国CPI由前几年的5%以上回落至2.1%，PPI已连续30多个月呈负增长。三是深化改革处于关键期。20世纪90年代我国提出建立社会主义市场经济体制，推动了国有企业经营机制等改革，对国内经济发展产生深远影响。近期全面深化改革也进入了重要的推动期和落实期，“三期”叠加。四是人民币汇率出现下行压力。亚洲金融危机期间我国虽承诺人民币不贬值，但也承受了较大的资本外流和人民币贬值的压力。当前随着人民币汇率逐步趋向合理均衡水平，双向波动明显增强。
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二、我国跨境资本流动的主导因素逐渐从贸易投资转向经济基本面
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亚洲金融危机时期的经验显示，国内经济基本面通过影响市场对人民币资产的看法，也会对我国跨境资本流动产生较大作用。1997年和1998年我国进出口顺差规模是2004年之前的历史高点，这两年的经常账户顺差和GDP之比分别为3.9%和3.1%，在2003年之前也属于高位。在此期间，外国来华直接投资净流入保持较高规模。但由于证券投资、其他投资等非直接投资项下资金流出较多，1997~2000年，含净误差与遗漏的资本和金融项目连续4年呈现净流出，外汇储备增幅放缓。主要原因是，在周边地区爆发金融危机的情况下，国内经济增速放缓，人民币资产被看空，相关影响必将通过价格或数量的方式予以体现，即使人民币汇率维持稳定，部分渠道的资金流出也难以避免。
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当前及未来一段时期，国内经济金融运行状况将再次成为我国跨境资本流动的主导力量。我国经济由高速增长转向中低速增长的时间并不长，经济运行需要经历一个相当长的过程，重新确立新的平衡点和稳定状态。在此期间，市场对经济下行和硬着陆的担忧，还会伴随着对房地产市场、地方政府债务、“影子银行”等风险点的轮番炒作，对人民币资产的看空压力也会上升，跨境资本流出随之增多。从亚洲金融危机和近期的经验看，随着经济市场化和国际化程度的不断提高，我国跨境资本流动已具有较强的顺周期性，与国内经济运行周期高度吻合，即经济上行时面临流入压力、下行时则出现流出压力。不论境内人民币兑美元的中间价和交易价如何，这种压力最终都会反映在价格和数量上，一方面表现为境内外人民币兑美元交易价的差价扩大且CNH相对于CNY贬值，另一方面反映为外汇供求缺口持续为负值。对于我国跨境资本流动可能发生这种大变局，我们需要在心理和措施上有所准备。
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三、跨境资本流出对我国的影响主要取决于是否适度可控
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从国际收支看，跨境资本适度流出有利于对冲货物贸易和直接投资的顺差，促进国际收支从经常账户、资本和金融项目“双顺差”向“一顺一逆”的自主平衡格局转变，并且可以同国内经济结构调整形成良性互动。但过大或过快的资金流出也会对国际收支平衡造成一定的冲击，使得外汇储备快速下滑。甚至不排除一些过度对外举债的国内企业出现债务偿付困难。一些资金以合法或者非法的形式转移或滞留境外，将导致我国出现永久性的财富流失，还会影响国内经济平稳运行。
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从货币政策看，跨境资本流出有利于降低外汇占款对基础货币投放的影响，提高央行的货币政策独立性，使其能够通过定向调控的方式实现资金投放的结构优化。但如果跨境资本过度流出，将增加央行对人民币流动性管理的难度，并且可能因流动性趋紧而导致国内金融体系出现更多的风险暴露。
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从人民币汇率看，跨境资本流出有利于境内外汇市场的供求平衡，缓解人民币单边升值压力，促进人民币汇率双向波动。但过快流出也会给人民币带来较大贬值的压力，影响市场对人民币资产的看法，并可能形成汇率贬值、市场信心受挫、资本外流、汇率进一步贬值的恶性循环。
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从资产价格看，跨境资本适度流出有利于降低海外套利资金对我国房地产、股票等金融市场的影响，抑制相关资产泡沫的进一步膨胀。但如果流出加快，可能导致国内资产价格剧烈调整，产生负财富效应并冲击整体经济。
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四、应对跨境资本流出风险的优劣势条件
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有利条件主要包括：一是我国经济实力明显提升，跨境资本流动对经济发展的影响有所降低。1998年我国资本和金融项目（含净误差与遗漏，下同）逆差250亿美元，与GDP之比为2.5%；2012年逆差虽然达到1188亿美元，但与GDP之比只有1.4%。二是外汇储备规模较为充裕，对外支付和抵御风险的能力大幅提高。1998年我国资本和金融项目逆差相当于同期末外汇储备余额的17.3%，2012年该比例为3.6%（见图7-16）；1998年年末外汇储备余额相当于同期12.4个月的进口，2014年9月末余额相当于同期23.7个月的进口；尽管2014年6月末短期（外币）外债占比达到79%，远超过25%的国际警戒标准，但短期外债与外汇储备比例为18%，远低于100%的国际安全线。三是人民币汇率机制更加灵活，在国际收支调节中发挥更大作用。目前，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度已由2007年5月之前的0.3%逐步扩大至2%。近一段时期的汇率双向波动也使得市场主体上了一堂生动的风险教育课，进一步提高了风险应对的敏感性。四是境外人民币从无到有，在国际上的接受程度提高。随着跨境人民币业务的快速发展，海外配置人民币资产的意愿明显增强，甚至一些央行或货币当局已经或者准备将人民币纳入其外汇储备，这有助于部分抵消跨境资本流出压力。同时，对于以人民币对外举债的国内企业来讲，还有助于降低其货币错配的风险。
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