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从内部环境看，一是国内经济增速放缓。1993~1999年，我国经济增速由14%以上逐年回落至7.6%的阶段性低谷。当前，我国经济增速已由2010年的10.4%放缓至2016年前三季度的7.4%，未来还可能进一步回落。IMF最新预测2015年我国经济增长7.1%，较2014年预测值下调0.3个百分点。二是通胀压力转向通缩风险。1993~1995年我国CPI和PPI均呈现两位数上涨，但1998年和1999年都转为负增长，2000~2002年也基本是零增长。2014年前三季度，我国CPI由前几年的5%以上回落至2.1%，PPI已连续30多个月呈负增长。三是深化改革处于关键期。20世纪90年代我国提出建立社会主义市场经济体制，推动了国有企业经营机制等改革，对国内经济发展产生深远影响。近期全面深化改革也进入了重要的推动期和落实期，“三期”叠加。四是人民币汇率出现下行压力。亚洲金融危机期间我国虽承诺人民币不贬值，但也承受了较大的资本外流和人民币贬值的压力。当前随着人民币汇率逐步趋向合理均衡水平，双向波动明显增强。
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二、我国跨境资本流动的主导因素逐渐从贸易投资转向经济基本面
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亚洲金融危机时期的经验显示，国内经济基本面通过影响市场对人民币资产的看法，也会对我国跨境资本流动产生较大作用。1997年和1998年我国进出口顺差规模是2004年之前的历史高点，这两年的经常账户顺差和GDP之比分别为3.9%和3.1%，在2003年之前也属于高位。在此期间，外国来华直接投资净流入保持较高规模。但由于证券投资、其他投资等非直接投资项下资金流出较多，1997~2000年，含净误差与遗漏的资本和金融项目连续4年呈现净流出，外汇储备增幅放缓。主要原因是，在周边地区爆发金融危机的情况下，国内经济增速放缓，人民币资产被看空，相关影响必将通过价格或数量的方式予以体现，即使人民币汇率维持稳定，部分渠道的资金流出也难以避免。
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当前及未来一段时期，国内经济金融运行状况将再次成为我国跨境资本流动的主导力量。我国经济由高速增长转向中低速增长的时间并不长，经济运行需要经历一个相当长的过程，重新确立新的平衡点和稳定状态。在此期间，市场对经济下行和硬着陆的担忧，还会伴随着对房地产市场、地方政府债务、“影子银行”等风险点的轮番炒作，对人民币资产的看空压力也会上升，跨境资本流出随之增多。从亚洲金融危机和近期的经验看，随着经济市场化和国际化程度的不断提高，我国跨境资本流动已具有较强的顺周期性，与国内经济运行周期高度吻合，即经济上行时面临流入压力、下行时则出现流出压力。不论境内人民币兑美元的中间价和交易价如何，这种压力最终都会反映在价格和数量上，一方面表现为境内外人民币兑美元交易价的差价扩大且CNH相对于CNY贬值，另一方面反映为外汇供求缺口持续为负值。对于我国跨境资本流动可能发生这种大变局，我们需要在心理和措施上有所准备。
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三、跨境资本流出对我国的影响主要取决于是否适度可控
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从国际收支看，跨境资本适度流出有利于对冲货物贸易和直接投资的顺差，促进国际收支从经常账户、资本和金融项目“双顺差”向“一顺一逆”的自主平衡格局转变，并且可以同国内经济结构调整形成良性互动。但过大或过快的资金流出也会对国际收支平衡造成一定的冲击，使得外汇储备快速下滑。甚至不排除一些过度对外举债的国内企业出现债务偿付困难。一些资金以合法或者非法的形式转移或滞留境外，将导致我国出现永久性的财富流失，还会影响国内经济平稳运行。
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从货币政策看，跨境资本流出有利于降低外汇占款对基础货币投放的影响，提高央行的货币政策独立性，使其能够通过定向调控的方式实现资金投放的结构优化。但如果跨境资本过度流出，将增加央行对人民币流动性管理的难度，并且可能因流动性趋紧而导致国内金融体系出现更多的风险暴露。
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从人民币汇率看，跨境资本流出有利于境内外汇市场的供求平衡，缓解人民币单边升值压力，促进人民币汇率双向波动。但过快流出也会给人民币带来较大贬值的压力，影响市场对人民币资产的看法，并可能形成汇率贬值、市场信心受挫、资本外流、汇率进一步贬值的恶性循环。
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从资产价格看，跨境资本适度流出有利于降低海外套利资金对我国房地产、股票等金融市场的影响，抑制相关资产泡沫的进一步膨胀。但如果流出加快，可能导致国内资产价格剧烈调整，产生负财富效应并冲击整体经济。
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四、应对跨境资本流出风险的优劣势条件
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有利条件主要包括：一是我国经济实力明显提升，跨境资本流动对经济发展的影响有所降低。1998年我国资本和金融项目（含净误差与遗漏，下同）逆差250亿美元，与GDP之比为2.5%；2012年逆差虽然达到1188亿美元，但与GDP之比只有1.4%。二是外汇储备规模较为充裕，对外支付和抵御风险的能力大幅提高。1998年我国资本和金融项目逆差相当于同期末外汇储备余额的17.3%，2012年该比例为3.6%（见图7-16）；1998年年末外汇储备余额相当于同期12.4个月的进口，2014年9月末余额相当于同期23.7个月的进口；尽管2014年6月末短期（外币）外债占比达到79%，远超过25%的国际警戒标准，但短期外债与外汇储备比例为18%，远低于100%的国际安全线。三是人民币汇率机制更加灵活，在国际收支调节中发挥更大作用。目前，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度已由2007年5月之前的0.3%逐步扩大至2%。近一段时期的汇率双向波动也使得市场主体上了一堂生动的风险教育课，进一步提高了风险应对的敏感性。四是境外人民币从无到有，在国际上的接受程度提高。随着跨境人民币业务的快速发展，海外配置人民币资产的意愿明显增强，甚至一些央行或货币当局已经或者准备将人民币纳入其外汇储备，这有助于部分抵消跨境资本流出压力。同时，对于以人民币对外举债的国内企业来讲，还有助于降低其货币错配的风险。
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图7-16 资本和金融项目（含净误差与遗漏）差额与GDP、外汇储备之比
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资料来源：国家外汇管理局；国家统计局
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不利因素主要包括：一是民间部门对外净负债大幅上升，未来跨境资本流出的空间较大。2014年6月末，剔除储备资产后我国民间部门对外净负债2.06万亿美元，较2004年年末增长5倍多。2014年6月末短期外债与外汇储备之比虽远低于国际警戒线，但相较1998年年末上升了6个百分点。二是当前人民币汇率从低估转向均衡合理水平，高估风险增加且可控性有所减弱。面临资金流出压力时，即使境内人民币中间价、交易价维持稳定，境外人民币走贬也会导致境内外差价扩大，刺激企业境外结汇、境内购汇的行为，加大境内外汇流出压力。三是经常账户顺差由上升期进入回落期，在防流出中的屏障作用减弱。未来随着国内经济结构调整的逐步到位、“入世”红利和人口红利的衰减、环保节能成本的提升等，我国经常账户顺差的扩张空间有限甚至有可能收窄。四是对外开放程度明显提高，管理有效性有所降低。近年来，我国贸易投资便利化程度大幅提升，人民币在全球范围内得到越来越广泛的使用，扩大开放的先行先试在各地普遍展开。同时，企业对外贸易投资规模快速扩张，财务运作日趋复杂，投机套利交易也更易滋生。
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五、积极防范和化解跨境资本流出风险
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提高对跨境资本流出的容忍度。跨境资本流出主要是市场主体对前期过度的“资产本币化、负债外币化”“做多人民币、做空美元”行为进行调整，不失为一次纠正货币错配、推进藏汇于民的机会。同时，在我国转变经济发展方式、调整经济结构、促进国际收支平衡的背景下，跨境资本难免会出现一定的波动，但不会影响改革和调控的既定方向和目标。因此，无须过早出台特别的“控流出”措施，而应在一定程度内，由市场进行自我调节。另外，要继续发挥外经贸对经济发展的支撑作用，巩固出口市场份额和鼓励利用外资，更多地依靠简政放权、清理税费，提高贸易投资便利化水平，但避免采取过度激励和过多的行政考核，后者容易造成许多市场扭曲，误导形势判断，甚至招致国际压力。
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加快经济转型和改革调整。虽然国际金融动荡的外部冲击不可忽视，但是触发现阶段我国跨境资本外流的主要原因，无疑是我国经济发展进入“新常态”，增速放缓和部分领域风险暴露等内因。应对之策除了通过各种宣传解释和舆论引导，提高市场对中国经济“新常态”的接受和认可程度外，最关键的是要通过全面深化改革的实际行动，让市场看到各种风险和问题得到了有效化解。为此，首先要保持定力，坚持以转方式、调结构为重点，积极发现和培育新的增长点，让市场坚信我国经济发展的远景。其次要深化改革，不回避当前经济金融运行中的问题，甚至可以允许一些风险主动暴露，但同时要提出切实可行的解决方案，让市场看到问题能够得以有效的解决。最后要政策托底，加快建立健全存款保险制度和金融机构市场化退出机制等，打破刚性兑付，消除政府隐性担保。
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进一步加快国内资本市场发展。国内公司部门高杠杆率的不可持续性，是市场看空中国的一个重要原因。因此“降杠杆”将是大势所趋，为此我们既可以减少负债，“降分子”，也可以扩大资产或股本，“增分母”。当然采取后一种方式最优，既有利于增强企业发展后劲，又有利于缓解经济下行压力，是一种最好的“降杠杆”措施。这需要我们拓宽融资渠道，尤其是增加股权形式的直接融资。因此我们要抓住当前国内股市回暖的有利时机，加快完善股票发行和交易制度，增加市场供给，加强对中小投资者的保护，打击内幕交易；坚持边发展边规范，支持发展私募股权投资、风险投资、天使投资等各类股权融资，丰富投融资工具，改善境内企业融资瓶颈；坚持内外资公平对待，扩大国内资本市场包括各类股权融资市场的对外开放，支持境外资本参与境内私募股权和风险投资市场。
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加强双向监测预警并完善应对预案。由于内外部存在的诸多不确定、不稳定因素，未来我国跨境资本大进大出可能会成为常态，因此需对资金流入和流出两个方向均做监测和分析。但当务之急是，应尽快调整过去长期应对跨境资本过度流入的惯性思维，从意识和措施上更加注意梳理跨境资本流出的渠道和风险。在情景分析的基础上，根据不同的情景设计不同的政策组合，不断充实政策工具，包括财政、货币、金融等宏观经济政策的应对措施，来应对未来可能出现的资本集中流出或异常流入的情况。同时，还要对近年来施行的贸易投资便利化改革措施进行压力测试，评估其在管理资金流出风险中的有效性；对拟出台的各项改革或调控措施，结合国际收支形势变化，审慎评估相关政策出台的时机、节奏和力度，以期继续完善人民币汇率市场化形成机制。
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强化对市场预期的舆论引导。根据现代经济学理论，预期对于市场主体的财务行为和交易策略有着重要的引领作用，要高度重视对市场预期的研究分析和舆论引导，这也是西方国家调控市场的成熟做法。为此，要在进一步提高数据透明度、加大数据披露力度的基础上，继续加强数据解读，帮助市场做出正确判断；在进一步提高政策透明度，加大政务公开力度的基础上，完善与市场的沟通交流机制，加强政策宣传和解读；加强对舆情的监测和分析，一旦发现一些苗头性的负面新闻或情绪，应有理有据地及时作出回应并加以引导，稳定市场预期。
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[1]请见附录“管涛在‘2015年中国经济五十人论坛年会’上的发言实录”。
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汇率的本质 [:1703460581]
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汇率的本质 第六节 写在新汇改前夕的预警报告