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投资者的情绪随着股指的起落而波动，有着明显的“顺周期”特点。在股市低迷时，投资者往往不愿意买入股票和股票型基金，但对已经被套的股票和基金，也往往会持有不动，从心理上不愿意实现账面损失。在股市的底部、最有投资价值的时候，投资者受恐惧、失望情绪左右，股票交易量呈现地量，新基金发行也十分艰难（例如2005年）。在股票市场反弹一定幅度后，投资者倾向于卖出解套或微利的股票、继续持有被套的股票，赎回刚刚回到面值之上的基金（其实往往是业绩相对较好的基金，例如2003年，基金反而遇到赎回潮）、保留仍然被套的基金（其实往往是业绩相对不好的基金）。只有在市场上涨了相当长的时间、出现可观的涨幅、明显的财富效应后，投资者才会大量涌入股票市场和股票型基金（例如2003年底至2004年一季度，股票市场大幅反弹后，2004年一季度首次出现了百亿规模新基金；2006年牛市运行到年中，才再次出现百亿规模基金；2009年股票市场反弹半年后，指数基金再度热销）。在股票市场的顶部，股票的交易量和股票型基金的发行、申购都是最火爆的（例如2007年）。如果人性的恐惧和贪婪本质没有改变的话，这样的循环还会周而复始。
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不管市场攀升到多高，投资者还是继续大把大把地把钱扔给基金经理，期望他们能继续赚大钱、跟上并超越市场指数的表现。基金经理面临着战胜基准和同业排名的压力，不能保留太多现金，不得不把投资者的大量资金投出去。处理堆积在他们大门口的钱袋子，短期内最有效的方式就是把它们倾倒进最大、最活跃、最受欢迎的公司股票中。基金经理知道，为了保住他们的工作或战胜同行，他们必须努力跟上呼啸而起的市场，追逐市场的宠儿，骑上市场的领头羊。买进的压力不断推动股价冲天。投资者都陶醉在股市令人头晕目眩的攀升中，享受着“非理性”繁荣。
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2007年基金的三季报显示，基金持股市值达2.32万亿元，占同期A股流通市值的比例超过28%。基金经理虽然也担心股票价格过高，但已经陷入“囚徒困境”。
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基金经理优秀与否是根据他的业绩来判断的，但这个业绩在多数情况下是相对业绩——跟基准指数、同行相比。如果他随大流的同时也正确——这当然很好。如果他与众不同的同时又正确——他就是明星。如果他随大流的同时是错的，后果也并不糟糕——亏本并不会损害他的职业生涯，因为所有人都亏。如果他与众不同但同时又是错的，对不起，他就是那个出头的大傻瓜——这是基金经理不惜一切代价要极力避免的败局。换句话说，随大流符合基金经理的利益，即使随大流是错的，也没有一个人会责怪他。相反，如果他胆敢特立独行，做他认为最符合客户长远利益的事情，他就有可能“独自犯错”。基金经理这个群体最大的风险不是赔钱，而是在市场继续上涨时错过了上涨的势头。一点也不奇怪，当股市疯狂时，大多数基金经理都选择投资风险，而不是选择职业风险。
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2007年，真是个大丰收年。基金经理拿了漂亮的A+，投资者面露满足的笑容。123只股票型基金平均收益率达128%，同期一年期存款利率仅4.14%。华夏大盘基金以226.24%的收益率在所有基金中排名第一，据晨星和彭博统计，其在当年全球所有公募基金中排名第二；中邮核心优选、博时主题行业、易方达深圳100ETF、光大保德信红利、华夏红利基金紧随其后，年净值涨幅分别达到191.47%、189.93%、185.28%、175.47%、169.42%，真不错，一年涨了近两倍是件多么美妙的事情呀。所有基金中，有22只收益率超过150%，101只收益率超过120%，169只收益率超过100%，197只收益率超过80%。基金大获全胜，收益率与同类理财产品相比遥遥领先，优良的业绩奠定了在理财产品市场中的王者地位，的确是实至名归。
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表11-2 2006、2007年中国前十大基金公司
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2006年 2007年 基金公司 基金规模（亿元） 基金公司 基金规模（亿元） 嘉实 830.90 华夏 2 657.86 华夏 782.31 博时 2 215.85 南方 763.03 嘉实 2 069.77 易方达 631.24 南方 1 929.54 博时 380.46 易方达 1 721.69 广发 356.87 大成 1 398.58 大成 318.78 广发 1 377.23 银华 303.99 华安 1 074.21 景顺长城 297.86 景顺长城 1 069.73 工银瑞信 296.41 上投摩根 968.69 数据来源：Wind资讯
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2007年底，基金管理公司58家，基金346只。基金规模达32 755.9亿元，两年时间增长598.25%。9家基金公司历史性迈入千亿俱乐部，华夏、博时、嘉实管理规模超过2 000亿元；前10家管理规模占据近半壁江山。57只新基金共募集6 016.34亿，其中26只募集过百亿，4只QDII基金各募集近300亿。基金持股占A股流通市值的26.5%，成为市场上最有影响力的投资者。基金持有人账户总数超过1.1亿户，比2006年增加1亿户，增长10倍，约1/4的城镇居民家庭参与了基金投资；基金规模大约相当于居民人民币储蓄余额的1/6。基金大发展彻底改变了普通百姓的理财观念，基金与国债、储蓄一样成为老百姓普遍接受的理财方式。
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数据来源：Wind资讯
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图11-2 2006~2007年基金规模月度走势
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我们也不得不看到，基金“大跃进”留下很多“后遗症”：投资者教育不足；短短一年时间，基金规模扩大了4倍，投资者户数扩张了近10倍，大批新投资者进入市场，他们缺乏对基金投资的全面了解和认识。基金管理能力也跟不上基金规模的增长速度，大量优秀基金经理纷纷转投私募，使投资管理问题暴露得更加突出。
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强制减仓 关闭基金
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巴菲特有句名言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
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2007年上半年，我们继续看好股市，认为股价上涨是有基本面支撑的。即使在“2·27”、“5·30”大跌中，我们也始终保持高仓位操作，最大程度地分享牛市带来的回报；在“5·30”大跌时，由封闭式基金转型后新成立的华夏蓝筹基金大举逢低建仓蓝筹股，准确地把握了风格转换带来的蓝筹股行情。
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从7月下旬开始，A股势如破竹，上证综指连续突破4 000点、5 000点、6 000点大关。我们觉得市场估值有点高了，基本面已经跟不上股价的步伐了。9月份市场平均市盈率高达69.64倍，这样高的市盈率历史上看都属于市场顶部区域，风险很大。例如，1973年香港股市顶部市盈率是100倍，1990年日本股市顶部市盈率是63倍。香港股市的市盈率在熊市中急速跌至6.5倍，后来依靠经济增长和上市公司的代表性增加才再创新高；日本股市之后的熊市迄今已经运行了18年但也没有结束，市盈率水平缓慢跌掉了78%。
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当牛向前飞奔时，很少有人希望它停下来，人心思涨，很多人觉得还有牛市下半场，还能涨到万点，媒体往往倾向性地选择多头的声音。批评性的思考或与众不同的声音总是不那么受欢迎，甚至相当刺耳。由于之前任何时点买入都是对的，卖出都是错的，任何质疑股市上涨合理性的观点，都是在质疑投资者的智商。市场中本已十分稀少的理性声音逐步被埋没在多方的豪言壮语之中。
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舆论一片乐观，投资者越来越狂热，大量资金不断涌入，基金规模越来越大，驱动市场上涨的不再是基本面而是流动性和情绪，在持续的买盘推动下，股票价格不断飙升，市场估值越来越高，投资难度越来越大。巨大的风险不在人人恐惧时，而在人人都觉得没有风险时。高位买进股票，实在不理性，隐含着巨大的风险；人性的贪婪考验着基金经理。此时此刻，正确的做法应该是逆向投资：在投资者疯狂追捧的时候，坚决卖出。但逆向投资说起来容易，做起来很难：暂停基金申购？同行都在“日进斗金”，闭门谢客似乎和自己过不去，基金公司之间也有规模排名的压力。
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强制减仓？牛市中只有一个顶部，很难预测顶在何处，见顶之前的卖出都是错误的。即使当时市场泡沫的程度已经很高，万一泡沫继续扩大、真的涨到一万点，提前强制减仓就要冒大幅踏空、排名急剧下滑的风险，如果基金投资者对业绩不满就可能大量赎回。
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逆向投资要求投资者拥有顽强的意志力、坚定的立场和自信的心态，才敢于卖出过度投机的股票。现在回想起来，2007年我们做得最正确的事情，不是年初看好市场，不是在“5·30”大跌中继续买入，而是在市场最狂热时做到了独立思考、理性决策并强制减仓、关闭基金申购。
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10月8日起，华夏基金投资决策委员会连续召开临时紧急会议讨论市场形势。会议最终认为，随着股指快速突破5 500点，资金面随时可能发生逆转。由于估值过高，上市公司三季报的业绩很难支撑当前的股票价格。一旦市场回调，极有可能演变成中期调整，下跌将非常迅猛，所有投资者都将不可避免地蒙受损失。这一观点随后被写入当月的投资决策委员会会议结论。
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为了保护基金持有人的利益，我们放弃了基金规模，暂停了一批基金申购、转换转入及定期定额业务。10月9日，华夏基金公告，决定自2007年10月9日起对华夏现金增利基金申购业务进行限制，单日每个基金账户累计申购金额应不超过1 000万元。10月10日，华夏基金又公告，决定自2007年10月10日起暂停华夏红利基金的申购、转换转入及定期定额业务。
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10月15日，中国证监会主办的中法基金论坛在北京金融街威斯汀酒店举行，基金公司总经理及有关方面负责人参加了会议。在论坛上，我发现很多人都在预测股市还能涨，但涨多少不知道。股市确实到了疯狂的阶段。中午，我临时赶回公司。下午1点，我组织召开临时投资决策委员会会议讨论大幅减仓问题。经过激烈讨论，会议认为，市场上涨已经非常不理性，投资者过于疯狂，估值明显不合理；短期市场虽然仍有可能继续上涨，但高仓位持有股票风险很大。此外，宏观经济数据显示中国经济通胀压力过大，宏观调控压力较大。为了保护投资者利益，投资决策委员会做出“强制性集体减仓”的决定，要求所有主动型股票基金仓位上限降至78%以下（注：纯股票型基金的法定仓位上限为95%，在牛市中基金经理一般都顶在上限操作），防止市场系统性下跌的风险。有基金经理提出，统一强制性地降低仓位，如果市场不断上涨基金排名落后，基金经理的业绩如何考核？这确实是个非常棘手的问题。我建议，当年基金经理的业绩只考核到截至10月15日的排名，之后到年底的业绩排名不再考核。这样就打消了基金经理的顾虑。同时决定暂停新基金发行和部分老基金申购。10月15日，上证综指突破6 000点大关。
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当天下午，华夏基金管理的所有公募基金、社保基金和企业年金的股票类投资组合开始降低仓位。投委会要求基金经理强行减仓，并在之后对一些因各种借口延缓减仓的基金经理提出了批评，表明了投委会迫切减仓的决心。同时，再度公告，自10月15日起暂停华夏回报、华夏优势增长、华夏蓝筹核心基金的申购、转换转入及定期定额业务。
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10月16日，上证综指冲高6 124.04点后回落。谁也不曾想过这竟是历史性的转折点。牛确实太累了，熊悄悄地入场了。随后股指一路下跌至2008年10月28日的1 664.93点，跌幅高达72.86%。我们并不知道股指会在10月16日见顶，只是觉得股市太疯狂了，投资者太贪婪了，也许主要是运气吧。减仓决定降低了基金投资者的损失。