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曾几何时，我们把西方基金业“买入并持有”的理念奉为颠扑不破的真理，从未质疑过。在理论上，长期看股票市场可以跑赢房地产、债券、黄金等其他资产，战胜通货膨胀；因为投资者难以持续猜赢市场，所以放弃择时，选择买入优质股票并长期持有……在实践上，则往往举美国资本市场的长期数据佐证。从国内基金业实践看，在2003~2005年市场的低位区，如果坚持“买入并持有”，到2006~2007年大牛市可以获得丰厚的回报；在2006~2007年牛市中间，坚持“买入并持有”，保持高仓位运作、持有龙头个股，也毫无疑问是正确的选择。
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但是，在百年一遇的金融海啸冲击下的2008年，如果仍采取“买入并持有”的哲学，显然会损失惨重。我们不由反思：“买入并持有”是不是只是长期牛市阶段的局部真理？当我们身处前所未有之大变局，面临全球经济在危机后的再平衡，中国经济自身艰难的转型，“买入并持有”、超配股票资产并不作择时，是否会是“刻舟求剑”？是否需要结合经济周期、投资时钟，采取更为积极的战略资产配置和战术资产配置？
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即使从美国资本市场看，从2000年牛市高点至今，12年间，美国股票的复合增长率都跑输了债券。12年，对任何一家投资机构来说，都不是很短的时间周期。当我们读到玛吉·马哈尔，以及“债券之王”比尔·格罗斯等其他大师对“买入并持有”的反思后，不禁心有戚戚焉。这也是我们从此次熊市中可以得到的重要启示。
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此外，玛吉·马哈尔为中国基金提供了另一个视角：基金应逐渐调整经营管理理念并使之符合投资者的需求，通过各种创新与变革使管理人、基金经理与投资者的利益真正趋于一致，整个行业大胆而又稳妥地进行各项结构性调整、转型等，而不是继续追逐规模增长的蝇头小利。只有这样，基金才会真正有着广阔的发展前景。
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如果基金公司真正将持有人利益而非股东利益放在首位，不会出现盛况空前的持续营销，也不会有如此多连基金是何物还没搞清楚的老百姓义无反顾地投身基金。如果基金公司不以相对排名作为考核基金经理业绩的主要标准，也不会出现基金经理过度关注相对排名而导致投资行为短期化，甚至孤注一掷。彼得·林奇曾说过：“人们在买棵白菜时尚要讨价还价一番，为什么买股票时眼都不眨一下？”如果基金投资者在投资前能多做一些功课，少抱一些不切实际的幻想，就不会造成此次大熊市中如此惨烈的亏损。但历史从来没有如果，能做的只有认真反思，吸取经验教训。熊市总会过去，牛市还会再来，但愿到时不会重蹈覆辙。
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基金经理熊市投资之道
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2008年，基金经理既是不幸的，也是幸运的。不幸的是，在“黑天鹅”遍地的市场里，展现在他们眼前的是市场持续单边暴跌，损失极其惨重，投资异常痛苦。而且，这轮熊市的惨烈程度远超基金经理预期，很多基金经理对“猜中了方向，却猜不中幅度”非常懊恼，对经济减速估计不足，对市场悲观情绪估计不足，对市场下跌深度估计不足，节节败退，挫折感也极其强烈。他们经历的考验史无前例，遭受了巨大业绩的压力和心理压力。巴菲特曾说过：“基金管理的成功，只有25%取决于基金经理的能力，而75%要取决于市场。”这在2008年表现得淋漓尽致。幸运的是，亲身经历大熊市的惨痛失利后，基金经理收获了宝贵的教训，更深刻体会到宏观策略研判框架、风险控制的重要性，“自上而下”的资产配置意识、风险意识大为增强。经历了一轮牛熊市的洗礼后，基金经理才能积攒足够的经验教训应对股市复杂的情况。
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1.及时准确地预判宏观大势
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投资股票是投资未来。彼得·林奇说，投资如开车，眼要看前面，偶尔看一下后视镜是可以的。看清大方向、判断对大趋势是基金经理的基本功，是决定基金投资结果最重要的因素。基金经理如果仅擅长行业和个股分析、仅熟悉财务报表是远远不够的。基金经理在大方向判断上一旦发生大偏离，就会犯下战略性错误。2008年如果只会“自下而上”、不擅长“自上而下”，会导致致命的亏损。
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只有准确地提前预判出牛熊反转，才能在熊市中最大限度地避免损失。我们对国内外宏观经济趋于恶化、经济政策和股市政策转向紧缩、估值泡沫程度高企、流动性供求失衡等方面作了系统、深入、前瞻性的分析，通过“自上而下”宏观策略的框架，早在2007年10月、2008年初得出了市场有较大风险、不看好2008年股市的正确判断，制定了降低股票仓位的投资策略。
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退而求其次，如果能在熊市初期较早地意识到熊市来临，尽快抛弃“牛市思维”，作好应对准备，也为时不晚。因为熊市初期是市场下跌最迅猛、市值缩水最惨烈时期。例如2008年1月至4月的熊市初期阶段，市场跌幅超过40%。泡沫破灭后，支撑资产价格的投资者预期和情绪、资金面供求等因素瞬间会逆转，风险偏好下降会使市场对风险资产价值的评估迅速下调，价格暴跌；而金融的反身性特点又会放大这一正反馈循环。
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如果后知后觉，直到市场出现持续下跌后才意识到“熊市来了”，在这轮熊市中注定会失败。
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2.针对性地配置资产
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对市场做出判断后，基金经理应心到手到，知行合一，采取与判断一致的资产配置策略。股票基金有较高的股票仓位比例下限，基金经理在不看好市场之下仍然需要持有股票。通常情况下，出于风险控制等原因，股票持仓比例还会略高于比例下限。如果基金经理勇于采取显著低配股票、将股票仓位降至接近法规下限的大类资产配置策略，将获得较好收益。在操作上，也不要幻想等待反弹再减仓，因为熊市第一波下跌是非常迅猛的，往往要到跌幅非常大了以后才会有反弹，及时顺势减仓的平均减持价格可能会高于反弹再减持的平均减持价格，减仓效果更好。
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熊市时，由于经济低迷，货币政策可能会放松，固定收益类债券具有很大的吸引力，是资金最好的避风港。熊市中配置债券能在一定程度对冲股票下跌造成的损失。
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表12-2 2007~2008年股票基金、债券基金平均收益率
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股票型基金平均业绩 债券型基金平均业绩 2008年 -50.36% 6.52% 2007年 105.25% 16.86% 数据来源：晨星公司
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熊市是系统性风险和非系统性风险同时急剧释放的过程，配置股票时，集中持股非常危险，分散持股能很好地降低组合非系统性风险。基金经理应高度重视风格配置和行业配置。在风格方面，熊市应采取防御型的投资风格，如通过投资弱周期性、低估值的股票增加组合的防御性，而强周期性、高估值的股票往往跑输大市。
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在行业配置方面，周期性行业，受行业景气度下滑和市场估值水平下降的双重打击，跌幅往往最惨，基金经理对这类股票应坚决回避；成长型行业，业绩持续稳定高成长的公司通常能够维持住估值水平，跌幅往往有限，在一些小规模的熊市中这类个股甚至能出现结构性上涨的局部牛市行情，对这类公司应更积极一些，尤其应深入发掘增长速度被市场低估、存在预期差的个股；稳定类行业，如果业绩稳定（例如公用事业、交通运输）、估值水平较低、具有稳定分红，属于有安全边际的价值股，可以作为防御品种加以配置、填充仓位替代现金以符合持股比例下限的要求。如果确认熊市结束，转入进攻，则不宜持有太多稳定类行业的股票。
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2008年熊市中，财政部降低印花税率引发的“4·24”反弹行情，既是降低股票仓位的机会，也是调仓换股、调整风格配置和行业配置的机会。部分基金经理趁着市场放量反弹、流动性改善、冲击成本小，在将股票仓位下降到接近法规下限的同时，大力减持组合中的地产、钢铁、煤炭等周期性行业股票，换持医药、食品饮料等行业股票，从而避免了后期周期性行业暴跌造成的巨大损失。
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3.独立思考，不随大流
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格雷厄姆说过，要想在证券市场上取得投资成功，第一要正确思考，第二要独立思考。投资不能从众。一般的投资者在市场达到顶峰时乐观，在市场跌到低谷时悲观。从众心理达到一定程度，在牛市就会产生泡沫、在熊市就会产生恐慌，终究会回归，只是时间问题。最大的超额回报一定来自于逆向投资。优秀的基金经理，要独立思考，独立决策，反其道而行之，在市场悲观时买入，在市场高涨时卖出，并耐得住寂寞。
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买进人人喜欢的股票赚不了大钱，买进被投资者低估的股票才能赚大钱。同样，在熊市中，持有那些平时被过度追捧、过度持有的热门股可能会赔大钱。熊市中这种“抱团取暖”有时候十分危险：被机构过度追捧、过度持有的热门股在牛市中容易估值昂贵、积累更大泡沫，熊市中的潜在跌幅也更大；市场转弱后，一旦有机构抛售，其余机构就有强烈动机跟进抛售，争先恐后地“多杀多”将使跌势更加惨烈。共进晚餐可以，抱团投资就算了吧。
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例如中国船舶，因“强周期景气上升”和“重组整体上市”双重因素叠加，驱动2007年涨幅高达687%，是整轮牛市涨幅最大的个股之一，300元天价创下Ａ股纪录，可谓被机构过度追捧；2008年暴跌84.54%，跌幅远超大盘，将2007年的涨幅消灭殆尽。又如中国平安，2007年上市后被追捧至149.28元，多家基金重仓持有；2008年公布天量再融资计划后基金大失所望，夺路而逃，由于过度“多杀多”，巨大的流通盘也无法阻挡连续跌停的命运，成为诱导大市跌破5 000点的导火索，2008年最低跌至19.9元，跌幅也高达87%，股价基本上只剩下零头。
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在熊市中，面对持续惨烈的下跌，基金经理也容易产生恐慌心理。当市场、行业、个股下跌超出基金经理预期时，平时自信的基金经理也会对自己的分析判断能力产生严重怀疑，容易对市场主流观点产生依赖心理，倾向于减少自己的判断，改为随大流。但是，熊市既然是个大多数人赔钱的市场，就说明在熊市中的大部分时间，投资大众都是错误的，要想成为优秀的基金经理，还需努力克服人性的弱点，加强自身的修炼，力争独立思考。
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