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在海外市场中，我们最熟悉的当属香港市场。很多公司在A股和H股两地同时上市，2007年10月，香港市场尽管在宣布“港股直通车”政策后涨幅巨大，但整体市盈率仍只有23倍，而A股市场的市盈率已超过60倍，A-H股溢价率超过100%。估值相对便宜的香港市场在QDII基金经理心目中好比“估值洼地”。QDII基金经理们认为，以QDII基金为代表的更熟悉中国情况的投资者进入香港市场，会改变香港市场的投资者结构，从而使H股中的一些国家风险折价、公司治理折价、流动性折价等因素趋于收窄，从而获得价值重估的收益。QDII基金经理对这些两地均上市的公司的基本面早已烂熟于心，走出国门后发现在A股市场动辄30~40倍市盈率的上市公司在H股的市盈率只有10~20倍，无不大呼“便宜”；就好像逛街遇到了优惠价大酬宾，难免产生购物冲动（但在2008年，优惠价后面还有地板价，地板价后面还有跳楼清仓大甩卖）。
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在各种利好因素下，基金经理决定首先建立部分仓位，待获取一定收益、有了安全垫以后，再继续增加仓位。在国别配置和行业配置上，初期暂时回避成熟市场，特别是其中的银行、保险、房地产等与次贷问题相关的行业，集中配置于海外中资股为代表的新兴市场经济体内需导向型的行业。10月26日，华夏全球基金的净值为1.017元，看起来似乎有了一点安全垫，10月底、11月初又按计划提高了一些仓位。
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11月3日，中央政府宣布无限期推迟“港股直通车”计划。受此超出预期的利空消息冲击，5日恒生指数暴跌5%，彻底结束了升势、构筑了顶部。但基金经理身在此山中，当局者迷，没能认清楚大形势，仍拘泥于传统的价值投资思路，既然在20多倍市盈率时投资了某只股票，当市盈率下降至10多倍时，第一反应还是继续补仓。到年末接近建仓期结束时，仓位略超过法规下限，达到70%；基金净值下跌10.70%。基金投资者已经亏损，但亏损幅度还不是很大。“千里之堤，毁于蚁穴”，谁也没有想到，在2008年，这一亏损会如此急剧地放大。
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2008年初，基金经理对全球宏观经济进行分析时，和2007年10月份建仓时的判断类似，认为在美国次贷危机的影响下，美国、欧洲的经济不容乐观，看好新兴市场内需导向的部门（事后看，低估了发达经济体对新兴经济体的影响）。由于美国次贷危机已经进一步深化，在大类资产配置上，我们采取了较保守的投资策略，保持较低的股票仓位。在国别配置上，按照看好新兴市场内需导向部门的宏观判断，我们低配美国市场，基本零配置欧洲市场和日本市场，超配中国香港、俄罗斯等新兴市场。股票部分有一半以上配置于香港市场，一方面是我们看好以中国为代表的新兴市场，另一方面是陷入了全球投资中常见的“本国偏见（home bias）”，投资者总是倾向于超配比较熟悉的市场、特别是本国市场。俗话说“不熟的市场不做”，巴菲特也有类似的说法（不投资于自己不熟悉的行业和公司，例如高科技股等），在市场整体都有机会时这没有什么大问题；但香港市场对国际投资者是边缘市场，海外中资股属于风险资产，金融风暴中国际投资者的风险偏好急剧下降，往往会清仓甩卖香港市场的中资股。这是我们经历了2008年港股暴跌后才学到的惨痛教训。在行业上集中投资能源及新兴市场的金融、电信、日常消费等行业，回避大宗原材料、航运、化工等强周期行业及欧美金融类企业。
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2008年一季度，恒生指数持续下跌；二季度，借助4月份的反弹行情，基金经理把股票仓位降低至法规下限（60%），同时千方百计，通过购买反向ETF（如果标的指数下跌，ETF净值上涨），购买高分红、股价抗跌、类似于债券的香港公用事业股等办法，使基金有效股票仓位低于60%，尽力为投资者减少损失。9月份，市场加速暴跌，谁也看不清楚底部在哪里，我们觉得作为一只规模较大的基金，全部在右侧买入也不现实，我们试图在市场恐慌抛售时按我们自己对估值的判断增加一些股票仓位，三季报显示9月底仓位增加到66.72%。10月份全球股市暴跌，由于加仓偏早，单月净值大幅下跌，到10月27日，单位净值最低跌至0.415元，当时宛如在噩梦之中，投资者和基金经理都承担了巨大的压力。我们还是缺乏经验，加仓还是早了一些；百年一遇的金融危机带来了巨大的市场恐慌，作为全球资金的边缘市场，香港市场股票被国际投资者清仓式抛售，我们对此估计不足。11月初，中国政府推出4万亿经济刺激计划，采取适度宽松的货币政策，香港股市有所反弹；全球其他市场也出现超跌反弹，基金净值稍有改善。11月底，在华夏基金年度投资策略会上，公司投资决策委员会决议允许QDII基金仓位接近90%。2008年，华夏全球精选基金相比于基准显著低配股票，保持了较高的现金比例，全年业绩好于基准指数，但基金净值还是大跌41.1%。
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2009年，全球宏观经济触底复苏，全球股市大幅反弹，美国标普500指数上涨23.45%，香港恒生指数上涨52.02%。基金经理在年初就对这一形势做出了较为准确的判断。中国政府早在2008年11月初就开始实施扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策，2009年1月起信贷急剧扩张，经济复苏形势较为明朗，海外中资股早在2008年10月底就和A股同步见底；但以美国为代表的大部分海外市场则惯性下探至2009年3月下旬，直至美国宣布量化宽松政策、正式开始刺激经济才见底。基金经理在3月初即作好准备，待海外股市见底回升后，大举增加股票仓位，特别是2008年跌幅巨大的海外中资股。行业配置上，基于投资时钟框架，在经济复苏的背景下，增持最为受益的金融、房地产、大宗原材料、航运等周期性行业，几乎每个行业都比基准超配1倍以上，同时减持电信、公用事业、必需消费品等稳定类行业。个股选择上，在各周期性行业内部又精选弹性较大的个股，力争行业内选股的表现再超行业指数。例如，在房地产行业内部，没有加仓估值较贵的行业龙头股中国海外、华润置地，而是加仓严重超跌、较重估价值大幅折让的三线地产股绿城中国、首创置业等。在3月底至5月的单边上涨行情中，基金大幅跑赢基准。单边上涨行情结束后，基金经理又及时调整行业配置，将周期性行业从超配下调至平配，避免与基准指数过大偏离，主要依靠“自下而上”，在互联网和可选消费等行业精选个股继续扩大收益。2009年，通过“自上而下”与“自下而上”相结合，在资产配置、国别配置、行业配置、个股选择4个层面都实现了超额收益，基金全年净值增长56.65%，大幅跑赢基准[23]，为投资者挽回了部分损失。基金经理总算松了一口气，压力大为减缓，也增强了海外投资的自信心。
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在个股选择方面，银泰百货（1833.HK）是华夏全球基金的一个成功投资案例。银泰百货是浙江省最大的百货公司，2007年3月香港上市。2008年，公司资产负债表急剧恶化。股价从2007年底的9.2港元一路暴跌至2.1港元，市场所有报告均建议卖出……基金经理对百货行业一直较为看好，银泰上市时调研过其所有门店。2009年初，基金经理对百盛、金鹰、新世界及银泰等的招商部门进行深入调研后认为，银泰2008年盈利大幅下滑是因为经营太过激进，新店太多。待新店成熟后，公司扭亏为盈只是时间问题。基金经理在研究了全球十余家同行业成长股过去30年的估值区间后发现，10倍市盈率从长期看是大底。因此，基金经理在2009年初银泰百货盈利、估值双大底时大规模买入。银泰百货自身也意识到过度扩张超出公司能力，随后大刀阔斧改革，放慢开店速度，将提升现有门店盈利能力作为首要任务；处理非核心资产，优化资产负债表。改革立竿见影，公司2009年实现营利4.6亿元，同比增长22.5%。股价从2.1港元上涨到7.2港元，2010年10月创下12.2港元历史新高。华夏全球基金累计获利近3亿港元。
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2010年上半年，受欧债危机爆发、新兴市场纷纷采取紧缩政策控制通胀等影响，全球主要市场走弱，基金净值出现回调；下半年，境外市场受利好推动再次走强，QDII基金净值回升；全年看QDII基金表现一般，华夏全球基金全年净值上涨8.86%。2011年前4个月受益于市场较好的表现，QDII基金净值普遍继续回升，华夏全球精选基金单位净值最高达到0.964元（2011年4月21日），考虑到人民币升值因素，实际上净值已经回到面值之上，而同期香港恒生指数、恒生国企指数较2007年历史高点仍然下跌24.5%、33.7%；4月份之后，全球经济形势恶化，全球主要股市大幅震荡下跌，QDII基金全年普遍亏损。华夏全球基金全年净值下跌19.51%。这两年，基金经理未过多调整股票仓位，而是进一步“自下而上”地优化个股结构，研究、发掘具有成长性的行业和公司，持续降低周期性行业投资比例，增持石油行业及新兴市场消费、互联网行业。
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2012年，欧洲债务危机几经周折后总算暂告一段落，美欧日等全球主要经济体为刺激经济向市场持续注入大量流动性，海外主要市场普遍收涨，很多市场都接近金融风暴前的高点甚至创出新高。一季度初，基金经理认为估值水平已经反映了投资者对欧洲债务危机的悲观预期，加上美国经济转暖，新兴经济体基本稳定；增加了美国金融行业、新兴市场金融行业、中国互联网行业的投资。二季度观察到欧洲债务危机短期内恶化，减持了部分能源原材料、金融行业股票，但减持力度不足。在美国上市的一些中国概念股因财务问题、公司治理问题等遭到做空机构持续做空，到8月底9月初香港市场跌至底部区域后，基金积极“自下而上”地逆向投资在美国、中国香港两地上市的被错杀的中资中小市值成长股，以及保险、互联网等渗透率较低、具有长期成长空间的行业。9月份美联储推出QE3（第三轮量化宽松政策）后，全球市场普遍上涨，香港市场原先在亚太新兴市场中涨幅靠后，四季度也呈现补涨态势。至年末，华夏全球基金净值增长10.8%，单位净值为0.805元。
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痛定思痛 孕育希望
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QDII基金经理“扬帆出海”5年多，经受了大风大浪的洗礼，留下了太多太多的反思。金融危机、海外投资经验不足最终造成QDII基金海外投资业绩不尽如人意。“永远不要低估环境的复杂，永远不要高估自己的能力”是我们5年多来最大的体会。
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1. 遭遇金融危机、身处大熊市。全球股票投资大环境急剧恶化是QDII基金5年多业绩不佳最直接、最重要的原因。“港股直通车”计划搁浅、次贷危机演化成全球金融危机，全球股市暴跌。覆巢之下安有完卵？站在股市“顶峰”快速建仓，QDII基金的表现可想而知。随后全球经济迟迟未能走出困境，市场大幅震荡。QDII基金经理面临的股票投资环境实在太恶劣。
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2. 海外投资经验不足，仓促出海。QDII基金诞生时，时间紧迫，QDII募集规模远远超过预期，根据“先行试点，再发展”原则准备的投研队伍力量明显不足。在缺乏海外投资经验的情况下，QDII基金经理“扬帆出海”又遇上金融风暴，导致投资业绩与期望差距甚远。
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3. 对风险估计不足，应对也不够灵活。QDII基金出海前，次贷危机初现端倪，但基金经理由于缺乏经验，对百年一遇的金融危机估计不足，低估了危机的巨大负面冲击。在系统性风险面前，应对也不够灵活。
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4. 投资顾问作用有限。虽然每家基金公司都聘请了外资机构作为投资顾问，但因各种原因，海外顾问模式效果也不佳。投资顾问不了解中国国情，以战胜基准为目的，基本上不作择时、不管系统风险如何，基金成立后就建议迅速满仓买入；殊不知中国的基金投资者是希望获得绝对回报的。
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5. 人民币汇率升值。以人民币兑美元汇率为例，2007年10月31日，人民币兑美元汇率中间价为7.515 7；2012年12月31日，人民币兑美元汇率中间价为6.285 5，其间美元兑人民币贬值19.57%。也就是说，QDII基金把募集到的人民币兑换成美元，假如买入的境外股票5年多不涨不跌，以美元计算没有亏损，但以人民币计算的基金净值只有0.804 3元。
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QDII基金经过5年多磨炼，我们学到了不少教训，也积累了很多宝贵的经验和财富：
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1.培养了一批既懂中国国情又有全球视野的国际化人才。QDII基金经理刚踏出国门时，国际投资经验严重不足，与经验、资源都极为丰富且掌握市场定价权的国际专业机构投资者无法相提并论。由于缺乏独立自主的投资研究能力，基金经理不得不大量参考、借鉴国际投行等卖方机构的研究。但是，在较为成熟有效的金融市场，卖方研究成果一旦向全市场发布，市场会迅速形成一致预期，很难依靠卖方的研究战胜市场。这也是我们5年多海外投资的深刻教训之一。QDII基金要想取得好的投资业绩，应当不断引进、充实国际投研人才，发展国际投研团队，建设自主的投资研究能力。通过5年多的投资实践，我们初步培养出一批既懂中国国情又有全球视野的国际化人才，这是在QDII“出海”中获得的最宝贵的财富之一。
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2.基金经理拓展了全球视野，反过来，又能以全球视野看待A股。在开展QDII业务之前，A股基金经理很少关注海外市场。自从有了QDII基金，投资决策委员会成员、QDII基金经理每天自然要研究香港地区、美国、欧洲等海外市场，在这样的氛围熏陶下，A股基金经理也开始重视海外市场。从市场短线波动的角度，在2008年金融危机、2011年欧债危机等期间，全球市场走势高度联动，基金经理每天晚上临睡前、每天早上醒来后，往往都会习惯性地查询一下欧美股市的走势，辅助研判第二天的A股大势。从基本面研究的角度，中国宏观经济、部分行业的增长，往往是在复制其他经济体早已有之的模式，通过研究其他经济体的历史或进行国际比较可以给我们很大的启发。在投资方面，基金经理有了全球视野后，在进行价值评判、投资决策时，往往会比较某家公司在全球范围内是否具有稀缺性、是否具有核心竞争力，衡量其估值和预期回报率在全球各类资产市场中是否具有吸引力。以A股总体大势研判为例，上证综指短短1年间从历史顶点6 124点跌到1 664点，跌幅近73%，单纯从中国市场历史看，短期内跌这么多似乎不可思议。但与国际市场比较后发现，A股市场在上证综指6 124点时的估值（市盈率70倍）比全球其他市场高得太多，如同悬河一般，大幅下跌是必然的。
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3.长远看全球投资要采取本地化战略。术业有专攻。在任何市场，当地的投资机构、投资经理都要比外国投资者更了解当地的经济、企业和股市。目前QDII基金的回报主要来自于海外中资股；我们作为中国本土的投资机构，是可以把在A股市场的优势延伸到香港市场上市的海外中资股领域的。长远看，如果我们自主建设全球新兴市场乃至全球发达市场的投研能力，在走出去时，一定要采取本地化战略，使用了解当地的基金经理、研究人员，才能在全球投资中取得较好的业绩。
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“事实上，没有任何国家能在市场动荡中幸免。正如每天太阳升起与落下一样，股市波动是非常自然的事。即使没有金融危机，也会发生转变。”富兰克林邓普顿基金集团执行副总裁，人称“新兴市场教父”的著名基金经理马克·莫比尔斯说道：“投资者若将所有的投资都集中在一个市场，是危险的。我们需要在全球的波动中，寻找价值，分散投资。这便是QDII产品的意义。” 诚如斯言，QDII产品仍有其独特的价值，只不过QDII“先遣舰队”不幸在狂风巨浪时出海，出师不利。
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“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”亲身经历一次惨痛的失利，比耳提面命、谆谆教导的“风险教育”，效果强上百倍。年轻的QDII基金经理首次远航遇挫未必是坏事。历经沧海，方显英雄本色。相信年轻的“水手”们，今后在波涛汹涌的股海中，“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”。
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[23] 华夏全球基金的业绩比较基准为明晟资本国际全球指数（MSCI All Country World Index）。
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