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华夏沪深300指数基金在市场上涨、指数基金赚钱、公司品牌效应的背景下登场了。7月6日，华夏沪深300指数基金正式发行。第一天，130亿元！第二天，近70亿元。两天近200亿元！远远超出预期。以这种速度，如果按照原定计划募集20天以上，募集500亿甚至千亿也是可能的。2007年大牛市中投资者疯狂抢购基金后损失惨重的场景还历历在目。华夏沪深300指数基金尽管是被动型基金，但如果赔钱了，投资者将蒙受巨大损失。发行第二天，我们临时发布公告，次日华夏沪深300指数基金停止认购，提前结束发行。
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短短3天，华夏沪深300指数基金共募集247亿元。各种赞扬、羡慕纷至沓来。《东方早报》惊呼，“华夏基金的品牌号召力首屈一指”；“投资者认购热潮不断，华夏沪深300指数基金在连续三天的发售时间里，每天创造新的历史”。面对投资者的热捧、舆论的赞誉、同行的羡慕，我们感觉不到兴奋，而是巨大的压力。华夏沪深300指数基金募集规模大大超出预期，其背后是公司多年品牌的积累，是投资者的信任。在指数基金的大卖热卖中，投资者的信任会不会被透支？
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基金产品不同，风险也不同，适用的投资者也不相同。247亿元中有209亿元来自银行客户，33亿元来自券商客户。银行的客户涉及面很广，一些未必适合投资指数基金的投资者也被引导购买了指数基金。在指数基金推广中，有一个被广泛错误解读的信息，即巴菲特推荐指数基金。金融危机爆发后的一次伯克希尔股东大会上，一位投资者问巴菲特该投资什么。巴菲特说：“如果我是你，我会购买一只跟踪标普500指数的基金，然后做自己该干的工作。”这条消息被广泛解读为巴菲特大力推荐指数基金，在热火朝天的指数基金狂欢中被频繁引用。这条消息是断章取义的解读。在完整的英文报道中，一个很重要的背景情况是这位提问的投资者只有30多岁。巴菲特绝对不会向一个像他那般高龄的老人家推荐指数基金。
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狂欢盛宴，人人都想参与，但能够看清形势、做出独立判断的人很少，提前退出狂欢的人更少。非理性繁荣终将破灭，非理性的投资者也终将再次付出惨重的代价。华夏沪深300指数基金的超预期发行，凸显了投资者的疯狂，也使我们对股票市场产生了担忧。根据以往经验，基金的超大规模发行往往预示着市场即将见顶。此时，沪深股指还在狂奔。当上证综指突破3 400点时，A股平均市盈率突破了35倍，剔除银行股，A股平均市盈率超过50倍，达到非常高的水平。在金融危机阴影尚未散去、企业盈利水平尚未完全恢复的情况下，有超过100只股票的股价创出历史新高，数百只股票估值接近甚至超过2007年6 000多点的水平，涨幅超过三四倍的股票比比皆是，煤炭、有色金属等周期性股票一路领涨，没有业绩支撑的题材股、概念股被疯狂炒作。泡沫在投资者的追逐下迅速膨胀，市场走势与2007年10月非常相似，但投资者对风险似乎视而不见，还是持续涌入股市、基金。
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8月4日，以新增信贷供应可能收紧为诱因，上证综指盘中触摸3 478.01点高位后掉头向下，结束了2009年的超级反弹行情，当月暴跌22%，此后反复下跌至2012年12月4日的1 949.46点，跌幅达44%。盛宴狂欢后一片狼藉，短期暴涨之后是漫长的下跌。试图分享指数基金狂欢盛宴的投资者遭受了巨大损失。应验了指数基金教父约翰·博格的那句话，“当回报达到最高峰时，风险也就不远了”。随着市场大幅下跌，华夏沪深300指数基金的投资者损失惨重。
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客观地说，2008年底推出的4万亿投资和宽松货币政策，对稳定经济、提升信心起到了重要作用，股市在经济基本面改善的情况下产生超级反弹。但过于宽松的流动性引发了通货膨胀压力，“蒜你狠”、“（绿）豆你玩”、“（白）糖高宗”、“姜你军”、“火箭（鸡）蛋”网络语言流行，表达了老百姓对物价上涨的强烈不满；最终倒逼货币政策由适度宽松转向为稳健，结束了超级反弹行情。既然是反弹，反弹结束后就会回调，A股此后经历了长达3年多的反复下跌的“还债”行情，为这场超级反弹盛宴埋单。
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一切以投资者为重
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2007年基金发行的火爆场景还历历在目，2009年指数基金的发行又陷入狂欢，投资者最终都损失惨重。在证券市场中，当所有人都为之疯狂时，行情基本到头了。与此相对应，基金普遍存在“好发不好管，好管不好发”的窘境，基金备受投资者热捧之时，也是泡沫即将破灭之日。货币基金、QDII基金、指数基金等泡沫，无不演绎了这个投资怪圈。对投资者而言，市场上流行的不一定是好的。如果流行什么就买什么，多将以失败而告终。
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投资者在市场狂热时很难保持理性，作为基金管理人应该做什么？公募基金的盈利模式是提取固定管理费，规模越大管理费越多，基金管理人自然有追求规模的冲动。面对投资者疯狂认购，谁能够下决心主动关闭基金控制规模？但是，从长期经营的角度，投资者狂热时，基金管理人应该充分揭示投资风险，主动控制基金规模；如果一味追求短期规模、忽视投资者的投资回报，将透支投资者的信任，不但给投资者造成损失，自己也会受到投资者“用脚投票”的惩罚。基金管理人应在合适的时机，把合适的产品推荐给合适的投资者。
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如何在追求业绩的基础上适度追求规模，是摆在基金管理人面前的一大难题。在这方面，我们既有成功的经验，也有失败的教训。2007年10月15日，上证综指历史性地突破6 000点，市场极度亢奋，我们暂停了旗下部分基金的申购业务。在投资者购买基金热情空前高涨之际，我们主动暂停旗下基金申购业务的行为看起来有点“傻”，但最终得到了投资者的认可。而华夏盛世基金就是没能控制好规模的教训。2009年12月9日，华夏盛世基金发行。当时股票基金首发募集一般为10~20亿元，我们预计发行30亿左右，这样的规模有利于管理。然而，第一天发行不到两个小时，银行发行量超过了100亿元。上午10点左右，我们紧急叫停了基金发行，但最终还是募集了187亿元，大大超出预期。这只基金生不逢时，在2009年超级反弹的尾声发行，此后2010年、2011年指数持续下跌，2012年直至11月底指数也仍然是下跌的，业绩没有达到投资者的预期。
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哲学家桑塔亚纳曾说：“忘记过去的人注定会重蹈覆辙。”近年来市场屡屡上演“疯狂认购后又损失惨重”的故事，值得反思。假如每次行情来临时，基金管理人保持理性，多为投资者着想，在追求业绩的基础上适度追求规模；假如投资者再理性些，选择适合自己的基金产品投资，也无须付出如此巨大的代价。指数基金狂欢再次表明，当市场情绪达到高潮时，风险也就不远了。希望下次再出现某一类基金产品被狂热追捧时，投资者能看管好自己的钱袋子，让这样的故事不再重复发生。
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[24] “招保万金”是招商地产、保利地产、万科A、金地集团4只股票的简称。
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基金长青 第十六章 转型无牛市
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人类的智慧就包含在这五个字里面——等待和希望！
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——大仲马《基督山伯爵》
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基金长青 进入2010年，伴随欧美外需的走弱，“中国生产、欧美消费”的经济发展模式难以为继。世界经济面临着再平衡的需求，加快经济转型成为社会各界共识。转型是艰难、痛苦的，对过去30年形成的经济增长方式的转型谈何容易。经济转型必然导致股票市场转型。根据国际经验，转型时期的股市缺乏系统性的投资机会，俗称“转型无牛市”。在远离牛市的日子里，只能做多不能做空的基金经理投资也是艰难和痛苦的。
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经济转型任重道远
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全球金融危机爆发后，持续近10年的全球经济黄金发展期戛然而止。“美国向外、中国向内”，世界两大经济体同时转身标志着全球经济步入阵痛的转型阶段，尤以中国经济转型最为艰难。
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改革开放以来，中国GDP的平均年增速高达9.6%。2010年，中国经济规模超越日本位居世界第二。中国经济发展成就巨大，但经济结构不合理，突出表现在需求结构失衡、产业结构不协调、要素利用效率低下、环境污染严重等方面。日益枯竭的资源和恶化的环境已经难以支持中国经济继续粗放式高速发展。危机前，中国经济的“三驾马车”就已经严重失衡，私人消费占比持续下降，严重依赖投资和净出口，危机后，由于外需走弱，净出口占比大幅下降，收入差距扩大和社会保障缺位使私人消费难以提升，为拉动经济采取的财政和货币刺激政策使投资占比进一步上升到难以维系的高位，这种发展模式已不可持续。政府介入经济活动越来越深，职能越位和缺位并存，“国进民退”严重挤压民营企业生存空间。多年来，中国经济增长主要依靠廉价土地和劳动力等要素资源、高投入和投资出口拉动，走的是一条粗放式、外延型、总量扩张的道路，但这种经济增长模式走到了尽头。
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2008年全球金融危机爆发后，中国经济增速也大幅下滑。为“保增长”，中央政府推出4万亿经济刺激计划和2009年的近10万亿元“天量”信贷，大量“铁公机”项目仓促上马，“调结构”退居其次。
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进入2010年，“保增长”压力缓解，社会各界对加快经济结构转型的迫切性达成共识。2009年底中央经济工作会议和2010年政府工作报告的目标顺序为：“稳增长、调结构、控通胀”。尽管“调结构”只放在第二位，但“保增长”的提法已经改为“稳增长”。从1月份起，央行开始提高存款准备金率回笼货币；同时，政府规划重点培育和发展七大战略性新兴产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车。3月，李克强副总理在中国发展高层论坛2010年会上强调，把中国经济发展的好势头保持下去，需要加快经济发展方式的转变，推动经济转型和发展模式创新，着力提高经济增长质量和效益。
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