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8月4日，以新增信贷供应可能收紧为诱因，上证综指盘中触摸3 478.01点高位后掉头向下，结束了2009年的超级反弹行情，当月暴跌22%，此后反复下跌至2012年12月4日的1 949.46点，跌幅达44%。盛宴狂欢后一片狼藉，短期暴涨之后是漫长的下跌。试图分享指数基金狂欢盛宴的投资者遭受了巨大损失。应验了指数基金教父约翰·博格的那句话，“当回报达到最高峰时，风险也就不远了”。随着市场大幅下跌，华夏沪深300指数基金的投资者损失惨重。
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客观地说，2008年底推出的4万亿投资和宽松货币政策，对稳定经济、提升信心起到了重要作用，股市在经济基本面改善的情况下产生超级反弹。但过于宽松的流动性引发了通货膨胀压力，“蒜你狠”、“（绿）豆你玩”、“（白）糖高宗”、“姜你军”、“火箭（鸡）蛋”网络语言流行，表达了老百姓对物价上涨的强烈不满；最终倒逼货币政策由适度宽松转向为稳健，结束了超级反弹行情。既然是反弹，反弹结束后就会回调，A股此后经历了长达3年多的反复下跌的“还债”行情，为这场超级反弹盛宴埋单。
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一切以投资者为重
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2007年基金发行的火爆场景还历历在目，2009年指数基金的发行又陷入狂欢，投资者最终都损失惨重。在证券市场中，当所有人都为之疯狂时，行情基本到头了。与此相对应，基金普遍存在“好发不好管，好管不好发”的窘境，基金备受投资者热捧之时，也是泡沫即将破灭之日。货币基金、QDII基金、指数基金等泡沫，无不演绎了这个投资怪圈。对投资者而言，市场上流行的不一定是好的。如果流行什么就买什么，多将以失败而告终。
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投资者在市场狂热时很难保持理性，作为基金管理人应该做什么？公募基金的盈利模式是提取固定管理费，规模越大管理费越多，基金管理人自然有追求规模的冲动。面对投资者疯狂认购，谁能够下决心主动关闭基金控制规模？但是，从长期经营的角度，投资者狂热时，基金管理人应该充分揭示投资风险，主动控制基金规模；如果一味追求短期规模、忽视投资者的投资回报，将透支投资者的信任，不但给投资者造成损失，自己也会受到投资者“用脚投票”的惩罚。基金管理人应在合适的时机，把合适的产品推荐给合适的投资者。
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如何在追求业绩的基础上适度追求规模，是摆在基金管理人面前的一大难题。在这方面，我们既有成功的经验，也有失败的教训。2007年10月15日，上证综指历史性地突破6 000点，市场极度亢奋，我们暂停了旗下部分基金的申购业务。在投资者购买基金热情空前高涨之际，我们主动暂停旗下基金申购业务的行为看起来有点“傻”，但最终得到了投资者的认可。而华夏盛世基金就是没能控制好规模的教训。2009年12月9日，华夏盛世基金发行。当时股票基金首发募集一般为10~20亿元，我们预计发行30亿左右，这样的规模有利于管理。然而，第一天发行不到两个小时，银行发行量超过了100亿元。上午10点左右，我们紧急叫停了基金发行，但最终还是募集了187亿元，大大超出预期。这只基金生不逢时，在2009年超级反弹的尾声发行，此后2010年、2011年指数持续下跌，2012年直至11月底指数也仍然是下跌的，业绩没有达到投资者的预期。
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哲学家桑塔亚纳曾说：“忘记过去的人注定会重蹈覆辙。”近年来市场屡屡上演“疯狂认购后又损失惨重”的故事，值得反思。假如每次行情来临时，基金管理人保持理性，多为投资者着想，在追求业绩的基础上适度追求规模；假如投资者再理性些，选择适合自己的基金产品投资，也无须付出如此巨大的代价。指数基金狂欢再次表明，当市场情绪达到高潮时，风险也就不远了。希望下次再出现某一类基金产品被狂热追捧时，投资者能看管好自己的钱袋子，让这样的故事不再重复发生。
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[24] “招保万金”是招商地产、保利地产、万科A、金地集团4只股票的简称。
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基金长青 第十六章 转型无牛市
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人类的智慧就包含在这五个字里面——等待和希望！
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——大仲马《基督山伯爵》
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基金长青 进入2010年，伴随欧美外需的走弱，“中国生产、欧美消费”的经济发展模式难以为继。世界经济面临着再平衡的需求，加快经济转型成为社会各界共识。转型是艰难、痛苦的，对过去30年形成的经济增长方式的转型谈何容易。经济转型必然导致股票市场转型。根据国际经验，转型时期的股市缺乏系统性的投资机会，俗称“转型无牛市”。在远离牛市的日子里，只能做多不能做空的基金经理投资也是艰难和痛苦的。
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经济转型任重道远
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全球金融危机爆发后，持续近10年的全球经济黄金发展期戛然而止。“美国向外、中国向内”，世界两大经济体同时转身标志着全球经济步入阵痛的转型阶段，尤以中国经济转型最为艰难。
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改革开放以来，中国GDP的平均年增速高达9.6%。2010年，中国经济规模超越日本位居世界第二。中国经济发展成就巨大，但经济结构不合理，突出表现在需求结构失衡、产业结构不协调、要素利用效率低下、环境污染严重等方面。日益枯竭的资源和恶化的环境已经难以支持中国经济继续粗放式高速发展。危机前，中国经济的“三驾马车”就已经严重失衡，私人消费占比持续下降，严重依赖投资和净出口，危机后，由于外需走弱，净出口占比大幅下降，收入差距扩大和社会保障缺位使私人消费难以提升，为拉动经济采取的财政和货币刺激政策使投资占比进一步上升到难以维系的高位，这种发展模式已不可持续。政府介入经济活动越来越深，职能越位和缺位并存，“国进民退”严重挤压民营企业生存空间。多年来，中国经济增长主要依靠廉价土地和劳动力等要素资源、高投入和投资出口拉动，走的是一条粗放式、外延型、总量扩张的道路，但这种经济增长模式走到了尽头。
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2008年全球金融危机爆发后，中国经济增速也大幅下滑。为“保增长”，中央政府推出4万亿经济刺激计划和2009年的近10万亿元“天量”信贷，大量“铁公机”项目仓促上马，“调结构”退居其次。
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进入2010年，“保增长”压力缓解，社会各界对加快经济结构转型的迫切性达成共识。2009年底中央经济工作会议和2010年政府工作报告的目标顺序为：“稳增长、调结构、控通胀”。尽管“调结构”只放在第二位，但“保增长”的提法已经改为“稳增长”。从1月份起，央行开始提高存款准备金率回笼货币；同时，政府规划重点培育和发展七大战略性新兴产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车。3月，李克强副总理在中国发展高层论坛2010年会上强调，把中国经济发展的好势头保持下去，需要加快经济发展方式的转变，推动经济转型和发展模式创新，着力提高经济增长质量和效益。
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2010年一季度，经济增速11.9%，为近年来的高位，经济出现过热苗头。由于在“保增长”阶段投放了过多流动性，通货膨胀、资产价格泡沫、金融系统风险等负面效应开始显现。房价在充沛的资金推动下大幅上涨，泡沫日益严重，高企的房价已经成为影响社会稳定的重要问题。在大规模投资的带动下，制造业新一轮产能扩张陆续进入高峰，一度被认定为夕阳产业的传统行业如水泥、钢铁等迎来新的繁荣。以水泥行业为例，年产量超过20亿吨，占全球产量60%以上，但在2010年底至2011年初，竟然供不应求。由此可见，调整经济结构，转变增长方式，非一朝一夕之功。
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2011年，通货膨胀压力进一步凸显，经济工作三大主要目标顺序调整为“控通胀、稳增长、调结构”，“控通胀”居于首位，“调结构”退居第三，货币政策的提法改为“稳健货币政策”。为应对通货膨胀，央行持续收紧银根。许多在前两年盲目借贷以扩大产能的企业尤其是中小企业面临资金严重短缺的困境，民间借贷盛行。加上欧美经济持续低迷，欧债危机不断恶化，外需疲弱。中国经济呈现“滞胀”格局，传统产业在经历短暂的狂欢后迅速陷入去库存、去产能的痛苦阶段。
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2012年，通货膨胀压力减轻，经济工作目标顺序为“稳增长、控物价、调结构”，但经济增速未能如预期那样“稳中求进”，而是显著下滑，第三季度经济增速下降到7.4%，创下2010年第一季度以来的新低。2009年“天量”刺激的后遗症继续显现，在需求疲弱下企业产能严重过剩，非银行企业利润下滑，中小企业的生存越来越艰难。
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从这几年的实际情况来看，中国经济结构的调整没有取得预期效果，甚至进一步恶化。虽然这几年采取了减税、汽车家电下乡等措施刺激消费，但仍没有扭转消费占比持续下降的局面。国家大力倡导的新兴产业普遍陷入无序发展和“低附加值陷阱”中，不少地方政府用发展传统产业的粗放模式来发展新兴产业，在这些领域过度投资，造成新的产能过剩，如风电设备制造、光伏等行业严重亏损，曾经号称光伏产业世界大佬的尚德、赛维等，落到濒临倒闭的境地。中国经济转型之路曲折而艰难。
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