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2012年，通货膨胀压力减轻，经济工作目标顺序为“稳增长、控物价、调结构”，但经济增速未能如预期那样“稳中求进”，而是显著下滑，第三季度经济增速下降到7.4%，创下2010年第一季度以来的新低。2009年“天量”刺激的后遗症继续显现，在需求疲弱下企业产能严重过剩，非银行企业利润下滑，中小企业的生存越来越艰难。
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从这几年的实际情况来看，中国经济结构的调整没有取得预期效果，甚至进一步恶化。虽然这几年采取了减税、汽车家电下乡等措施刺激消费，但仍没有扭转消费占比持续下降的局面。国家大力倡导的新兴产业普遍陷入无序发展和“低附加值陷阱”中，不少地方政府用发展传统产业的粗放模式来发展新兴产业，在这些领域过度投资，造成新的产能过剩，如风电设备制造、光伏等行业严重亏损，曾经号称光伏产业世界大佬的尚德、赛维等，落到濒临倒闭的境地。中国经济转型之路曲折而艰难。
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经济转型面临严峻的挑战，不可能一蹴而就。从国际经验来看，经济转型是痛苦而漫长的，发展中国家（地区）成功跨越中等收入陷阱的只有日本与“四小龙”，其他诸如南美洲等国均以失败告终。唯有下定决心深化改革，中国经济转型才有希望。
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2012年底，“十八大”确定了深化改革的大方向，未来十年必然是中国经历深刻变革的十年，是社会经济全面“跨界、转型”的十年。2013年是新一届政府上任的第一年，是深刻变革的开局之年。“稳增长、看改革”将是2013年的整体特征。中国经济增速在持续下滑之后将止跌企稳，但结构失衡的问题仍未得到根本解决。欧债危机虽然有所缓和，但世界经济仍处于深度转型的调整期，中国面临的外部环境依然严峻。国内房价上涨的压力又在累积。面对复杂的环境，中国政府将继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策，潜在经济增速相对于过去有所下降，中国经济将继续走在转型之路上，通过新型城镇化扩大内需、提高创新能力、改善收入分配、打破垄断、鼓励民间投资、降低中小企业税负、资源价格改革等将是2013年乃至未来几年的着力点。
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未来3~5年，将是中国经济转型的关键阶段，转型成功的希望在于改革开放的深入推进。中央已经明确提出，要深入研究全面深化体制改革的顶层设计和整体规划，明确提出改革总体方案、路线图、时间表。可以预计，未来3~5年将呈现全方位、立体式的经济社会变革。如果转型成功，将充分释放中国经济制度红利的潜力，为全面实现小康社会打下坚实基础。一个更加依赖内生性增长动力、消费与投资平衡增长、制造业与服务业平衡增长、区域平衡增长的中国经济，才能保障中国经济的和平崛起及中国居民福利的改善，也有助于中国在国际舞台上扮演更加重要的、更令人信服的角色。
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转型无牛市
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2009年，上证综指最高至3 478点，年末收报3 277点，全年上涨80%，为上证综指历史第五大年涨幅。很少有投资者能预见到这一点位将会是之后几年难以逾越的天花板。
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2010年初，经济过热显现，政府开始收紧银根，经济增速逐季放缓。在高位盘整数月的A股市场快速下跌，上证综指从4月15日的3 181.66点一路下挫至7月2日的2 319.74点，跌幅27.1%。下半年，在美国QE2（第二期量化宽松）及国内贷款略有松动等利好的推动下，上证综指展开反弹并在国庆节后脉冲式暴涨，11月后因通胀超出预期再度下跌。年末，上证综指收报2 808点，较年初下跌14.31%。市场全年震荡向下；市场风格分化明显，全年大盘蓝筹股代表上证50指数下跌22.57%，小盘股代表中小板指数上涨21.26%并创出历史新高；行业和板块方面，消费成长股、新兴产业（稀土、锂电池）表现较好，占指数权重较高的金融股、周期股仅在10月份脉冲式反弹，其余时段反复下跌。基金经理只有相对基准显著低配金融股、周期股，超配消费成长股、新兴产业个股，才有可能取得正收益，选股难度明显加大。持仓结构和基准指数接近的基金经理，或坚持大盘价值风格的基金经理，2010年排名落后，压力很大。
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2011年，经济增速继续放缓，通胀压力日益凸显，类似“滞胀”格局，央行持续收紧银根，流动性紧张、利率高企；加之下半年美国债务评级下调和欧洲债务危机恶化，外围股市大跌。A股市场从4月份开始单边下跌，几乎没有一波像样的反弹。上证综指从4月18日的3 057点一直下跌到年末的2 199.42点，全年下跌21.68%，股票型基金全线负收益，排名最好的基金净值也下跌近10%。市场几乎没有持续性的热点，行业板块普遍下跌，2010年表现突出的消费成长股、中小盘股，由于估值较高，2011年度大幅度补跌，银行、一线地产股、一线白酒等大盘价值股等较为抗跌，基金排名形势较2010年发生逆转。
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2012年，经济增速继续放缓，非银行企业利润较2011年下降。年初至4月，基于对经济“稳中求进”和金融改革的预期，市场出现例行的春季反弹行情，房地产、券商等行业领涨；5月初，由于发电量、工业增加值、中长期贷款等宏观经济数据不佳，股票市场结束反弹，再次调头向下并反复创出新低，上证综指时隔4年后再度失守2 000点大关，12月4日一度探至1 949.46点；之后在对经济复苏和新一届政府改革的预期下强力反弹，当月大涨14.6%，收报2 269.13点，全年上涨3.17%。原本普遍亏损的基金在最后时刻翻身，不少基金的收益率超过20%，但也有一些基金没有获得正回报。与2010年类似，市场结构分化剧烈，权重股特别是银行、房地产、汽车、家电等周期类行业，市盈率普遍跌至个位数，银行、能源、电信运营、钢铁等股价跌近甚至跌破每股净资产，持续3年多的估值下降基本结束；盈利预期稳定、成长前景较好的行业如医药、食品饮料、电子等，市盈率仍保持高位，在二、三季度市场下跌时股价逆市频创新高。这一年，选股能力是基金经理表现迥异的关键。
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2012年末、2013年初，海外资金加速流入中国市场。1月流入中国市场的海外资金创历史新高，推动上证综指1月14日顺利突破2 300点大关；2月1日，上证综指收报2 419.02点，再破2 400点大关，较低点反弹24.09%。在这一轮反弹中，以银行股为代表的低市盈率、低市净率股票受资金青睐，大幅领涨，至2013年2月初，很多个股上涨幅度超过50%，有一些股票甚至上涨近一倍，创出3年来最大涨幅。
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A股市场本轮快速强力反弹再一次验证了人性的弱点。当上证综指下探至1 949.46点时，市场非常悲观，投资者非常恐惧，“1800点、1600点”不绝于耳；受经济转型、不良贷款拖累，银行股（低市盈率权重板块）也被大多数投资者抛弃，基金经理也大多不看好银行板块、低配银行股，即使民生银行、兴业银行等股票的市盈率一度跌至4倍以下。然而，当大多数投资者极度悲观、不看好市场时，A股市场却强劲反弹，上证综指走出了近2个月上涨超过450点的逼空行情；当大多数投资者不看好银行股、低配银行股时，银行股却是本轮反弹行情的最大推动力，以民生银行为例，2013年2月1日收报11.23元，最高至11.28元，较2012年12月4日的6.17元低位上涨82%（较9月5日的5.39元上涨108.3%），复权价最高达148.2元，创历史新高（上证综指距6 124点历史高位还下跌60.5%）。历史多次证明，市场的主流观点并不一定正确，甚至很多时候还是错误的。真正聪明的投资者应该独立思考、逆向投资：当市场大幅下跌、投资者极度悲观时，许多股票具备投资价值，这时候，投资者应当“贪婪”，大举买进有投资价值的股票。但逆向投资说起来容易，做起来很难，真正能够克服人性弱点、做到逆向投资的投资者还是少数。当人们津津乐道史玉柱先生投资民生银行赚了40多亿时，殊不知在投资者都不看好银行股时，他却从2012年开始不断买入，投资不仅要克服恐惧，更需要勇气和胆略。他曾与我交流过多次，我发现史先生很有独立见解和勇气，就像一个孤独的行者，尽管也曾经承受了巨大的压力。行情往往在绝望中诞生，在希望中毁灭。类似2012年底、2013年初的反弹行情历史上曾多次出现，相信将来还会反复出现。
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图16-1 上证综指走势图（2010至2012年）
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尽管A股大幅反弹，但仍然无法改变弱势格局。反观大洋彼岸，金融风暴中心的美国股市在2012年已基本收复失地，离历史最高点位仅咫尺之遥。世界两大经济体的股市表现天壤之别：一个是危机发源地，经济增速仍在低位徘徊，股指却接近历史高位；一个是危机外围，经济增速仍保持8%左右，股指却跌跌不休。股市是国民经济“晴雨表”，但“美股走强，A股下跌”究竟为什么？股价等于企业盈利乘以市盈率，研究发现，美国标普500指数上涨主要受企业盈利增长驱动，市盈率水平与2008年相比并无明显变化。而A股上市公司2009~2011年盈利持续增长，仅2012年小幅下降，但A股整体市盈率近年来持续大幅下跌。以蓝筹股招商银行为例，2007年底，招商银行净利润152亿元，每股收益1.04元，股价39.63元，市盈率约38倍。2012年，按Wind资讯统计，招商银行净利润435亿元（估计），每股收益1.804元（估计），股价最低9.54元，市盈率仅5.3倍。5年间招商银行净利润增长186%，但市盈率水平却下降86%，公司总市值缩水60%。从招商银行的案例可见，近年来A股持续下跌主要缘于市盈率水平快速下降。
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转型无牛市。近年来A股市盈率水平快速下降，和经济、股票市场均处于转型时期有关。转型时期，潜在经济增速较以往的高增速下了一个台阶，系统性地放缓，我们希望GDP增速能够从过去30年平均接近10%的速度稳步下降到7%~8%，但日本、韩国当年在经济转型期间，GDP增速断崖式地下台阶。在经济增长方式转型期，企业的盈利模式如果没能相应调整，企业盈利的波动会加大；目前，企业的净资产回报率ROE处于历史高位，但负债率、产能过剩、库存等情况也处于高位难以为继，未来需要去杠杆、去产能、去库存，净资产回报率也有系统性降低的风险。转型期间经济结构将从投资和出口主导转为内需和服务业主导，传统产业受冲击较大，而目前A股市场上市公司仍以银行、机械、化工、钢铁、水泥等周期性传统产业为主，消费服务业公司市值占比还很小。利率自由化、银行理财产品的兴起，使存款利率、以理财产品收益率为代表的居民心目中的无风险收益率上升，也压制了A股的估值水平；试想，如果银行理财产品能看似无风险地获得7%~8%的回报，谁还愿意冒大风险进入股票市场投资风险资产？股市的短期合理市盈率会被压制在这一利率的倒数（12.5~14倍）以下。转型期间，未来风险、不确定性较以往正常时期更大，市场对未来经济表现、上市公司盈利等预期谨慎，风险偏好下降，表现为市场估值中枢下移。到2012年下半年，权重股特别是银行、房地产、汽车、钢铁、家电等周期类行业股票的估值已经接近成熟市场的水平，估值风险已经不大，未来股价主要由企业盈利驱动；而绝大部分质地一般的中小市值个股，其估值水平还动辄几十倍市盈率，和美国、中国香港等海外市场相比估值还高高在上，未来仍有很大反复下跌的空间。转型无牛市，转型时期的股市缺乏系统性投资机会，主要是结构性的、局部性的机会；只有转型成功，才可能带来新一轮持续时间更长的牛市。
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以美国为例，在经历20世纪50~60年代“黄金发展期”后，美国经济在70年代面临转型压力。从外因看，主要缘于两次石油危机的冲击。从内因看，美国传统制造产业经历长周期繁荣后边际利润开始下降，实体经济面临升级挑战，扩张性财政政策刺激经济增长效果减弱，反而推高了通货膨胀水平。为了消除滞胀，福特和卡特两任政府都实行了渐进的经济恢复政策，但效果不佳，卡特政府也在滞胀阴影中下台。1979 年，沃尔克就任美联储主席，提升美元利率。由于美元强势，大量国外资本流入美国。1981年，里根政府上台后采取“稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预”等措施对付滞胀。经过里根政府的努力，美国经济于1983 年再次迎来新的增长高峰，这场历时13年的经济转型才宣告成功。其间，一批高科技企业如微软、IBM、康柏等兴起并引领美国经济再次起飞。服务业占GDP比重不断提升，1972年服务业占比仅28%，1984年达到33%，随后加速上升，2005年已超过41%。
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与经济转型耗时十几年对应，道琼斯指数也经历了“失去的十年”。1969年末，道琼斯指数报收800.36点。1973年初，道琼斯指数创下1 067点高位后迅速回落，一直下跌至1974年底的570点，跌幅47%。1979年末，道琼斯指数报收838.74点，10年涨幅几乎为零。随着经济转型逐渐明朗，道琼斯指数从1982年8月9日的770点起步并开启了20年的大牛市。1983年末，道琼斯指数报收1 258点；到90年代末，道琼斯指数冲上万点大关。
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图16-2 美国道琼斯指数走势图（1970至1983年）
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从中国目前的经济发展阶段、人均GDP水平、工业化进程等看，中国与1974年前后的日本非常类似，其经济转型经历对中国更具借鉴意义。日本经历了长达十几年年均10%的增长后，70年代初期开始承受经济转型压力。土地价格上涨，产能过剩，人口红利逐步消失，为治理公害和污染等所需的投入增加，企业的生产成本迅速上扬，投资效率降低；日元升值使“出口拉动经济”增长模式受到严峻挑战。在经济内在规律和石油危机的冲击下，日本经济自1973年二季度开始回落，并于1974年首现“二战”后负增长。随后经济复苏，但增速从危机前的10%下降到5%左右。虽然经济增速断崖式地回落，但在长期宽松的财政与货币政策及石油危机作用下，1974年，日本出现超过20%的恶性通胀。
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之后，日本政府、企业意识到“资源无限供给时代、廉价石油时代已经结束”，必须转变经济增长模式。在日本政府和企业各界的努力下，70年代至80年代初，日本经济结构发生了非常明显的变化。总需求结构上，消费比重系统性上升，投资比重系统性下降，出口产业处于调整期，但经济转型成功后汽车、家电、电子等行业的出口又成为增长的重要动力。政府支出结构中，社会保障支出明显提升，教育科技支出保持在10%以上，政府公共工程支出占比呈下降趋势。国民收入分配中，居民收入份额迅速提升，企业利润份额下降。此外，日本产业结构调整也较为成功。第二产业中，淘汰高能耗产业，对资本能源密集型产业进行改造和整合；鼓励企业大力研发节能技术，重点发展机械、汽车和家电等低耗能产业并迅速崛起成支柱产业。单位GDP能耗自1974年后快速下跌，10年间降幅超过20%，位于发达国家前列。大力发展第三产业，实现了产业结构向服务化和高附加值化方向靠拢。
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从日本股市看，1970年日经指数报收1 987点。在日元升值、日本列岛改造计划、宽松货币政策等的刺激下，1972年达到5 208点高位。随着石油冲击及经济负增长，日本股市出现显著下跌，1973年3月到1974年10月股市下跌了1/3。1974年末，日经指数报收3 817点。之后，日本股市在很长时间里呈震荡格局，直到1977年才重回1973年高点。1978年，日经指数站上6 000点，之后直冲1989年的38 916点。
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