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从日本股市看，1970年日经指数报收1 987点。在日元升值、日本列岛改造计划、宽松货币政策等的刺激下，1972年达到5 208点高位。随着石油冲击及经济负增长，日本股市出现显著下跌，1973年3月到1974年10月股市下跌了1/3。1974年末，日经指数报收3 817点。之后，日本股市在很长时间里呈震荡格局，直到1977年才重回1973年高点。1978年，日经指数站上6 000点，之后直冲1989年的38 916点。
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图16-3 日本日经225指数走势图（1971至1981年）
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中国股票市场属于新兴加转轨的市场，成立时间短，波动剧烈。在经济转型期间，市场对未来经济表现、上市公司盈利等预期谨慎，风险偏好下降，市场估值中枢相应下移。
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同时，在转型期间，股票供求发生逆转，供给远大于需求。在银行信贷收紧、A股估值偏高的情况下，上市融资成为企业梦寐以求的事情，政府也支持扩大直接融资比重，新股IPO上市步伐明显加快。上市后，上市公司都希望“做大做强”，普遍患“融资饥渴症”，再融资盛行。2012年，再融资金额比IPO金额高出3倍。“大非”、“小非”、私募股权基金（PE）大举减持。股改时非流通股转变成流通股，“大非”限售期3年、“小非”限售期1年；2007至2008年，解禁股对市场的冲击还不是很强烈；2009年以后，大量解禁股流通，二级市场压力骤增。新股发行又在源源不断地生成新的“大非”、“小非”。以创业板为例，上市前普遍存在PE投资，它们的投资成本显著低于二级市场投资者，作为“小非”限售期仅1年，在创业板股票市盈率高企的情况下，“小非”减持套现频繁，将股市当成“提款机”。
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A股市场股票供给量大增，必须经历长时间“去库存化”的过程。市场低迷，投资者损失惨重，场内资金不断流出，场外资金又不流入。A股市场在持续“失血”的情况下，还要承接源源不断的IPO、巨量的再融资、疯狂抛售的“大小非”、潮水般的解禁股，只能选择向下寻找支撑。在中国经济转型、股票市场转型叠加的效应下，A股持续走熊就不足为奇了。
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创业板面世 泡沫再起
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资本市场转型的标志性事件之一无疑是肩负“中国纳斯达克”期望、筹备了10年的创业板于2009年10月23日开通。至此，包括主板、中小板、创业板在内的多层次资本市场格局初步确立。创业板在上市企业的资产规模和盈利状况等方面门槛较低，但对企业的成长前景和创新能力要求较高。由于与经济转型时机契合，创业板一经推出便广受投资者热捧，IPO路演场场爆满。鉴于诱人的前景，创业板企业发行市盈率直线飙升，平均市盈率超过50倍，平均股价超过30元，平均超募150%以上。尽管首发市盈率较高，但投资者相信企业的快速发展能够化解估值风险。
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创业板推出前，IPO暂停9个月后重启，“炒新”再度亢奋。2009年6月29日，桂林三金开启新股改的第一单，网上发行中签率0.171%，认购倍数高达584倍。7月2日，万马电缆中签率为0.13%，认购倍数高达750倍。10日，桂林三金上市首日开盘价较发行价上涨64.14%，开盘17分钟即被强制停盘，收盘时上涨81.87%，换手率82.03%。同一天上市的万马电缆也不甘示弱，开盘价较发行价上涨95.65%，开盘13分钟被强制停盘，收盘大涨125.48%，换手率85.51%。上市首日暴涨不仅仅出现在中小板，主板上市的中大盘股也同样高开高走。7月27日，四川成渝上市后开盘价较发行价大涨111.11%，盘中两次触及停牌，盘中最高涨幅达324%。两日后，当年全球最大IPO的中国建筑再遭爆炒，上市开盘价较发行价上涨60%，盘中较发行价上涨90%。“炒新”成为中国股市一大特征且屡屡上演。
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待到首批28家创业板新股上市，炒作达到新的高度。由于投资者看好这些公司的成长性，又有“高科技”光环，这些股票普遍呈现高发行价、高市盈率、高超募资金“三高”的特点。鼎汉技术、宝德股份分别以82.22倍、81.67倍首发市盈率位居前两位，市盈率最低的上海佳豪也有40.12倍。19只市盈率超过50倍，平均市盈率高达56.6倍。红日药业、神州泰岳的发行价格分别高达60元、58元。
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10月30日9点30分鸣锣开市，28只股票全线飘红。华谊兄弟以122.74%开盘涨幅暂居第一，安科生物、探路者、亿纬锂能等5只股票开盘涨幅也超过100%。28只新股开盘平均涨幅76.46%。神州泰岳以100.1元开盘，将创业板首只百元股冠军揽入怀中。
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虽然管理层之前密集出台了多项预防措施，但创业板新股均未能避免首日遭爆炒的命运。28只股票上市首日均被临时停牌，创下中国股市新纪录。开盘仅7分钟，安科生物因涨幅超过开盘价20%被强制停牌，成为创业板第一只盘中停牌的股票。仅隔3分钟，探路者也被强制停牌，之后遭停牌的新股越来越多。金亚科技在10点27分复牌后仅3分钟，便因股价触及“50%涨幅”的限制被再次停牌。午盘休市时，28只新股均被停牌一次以上，其中18只新股被临时停牌两次。
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下午开市后，28只新股再次发力上攻，大部分于13点15分至13点30分左右创出股价新高。神州泰岳创出当天最高价147.8元，红日药业也摸高145.5元。13点20分，金亚科技遭遇第三次停牌，直到14点27分才恢复交易，它也成为当天唯一一只遭遇“三停”的股票。截至收盘，金亚科技大涨209.73%名列榜首，安科生物、探路者、华谊兄弟分别以194.6%、152.9%、147.8%紧随其后。28只股票平均涨幅达106.23%。红日药业、神州泰岳双双跻身百元股行列，红日药业以106.5元仅次于老牌高价股贵州茅台。
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创业板28只新股的换手率都超过86%。经首日大幅上涨后，28只新股整体市盈率高达惊人的82.36倍（同期沪市的市盈率28.19倍），即便在最疯狂的2007年10月份，A股市场平均市盈率也不过70倍。投资者无不感叹：“太不可思议，太疯狂了！这种场面比2007年火爆多了！”
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2009年10月30日，首批28家创业板公司集体敲钟上市，这是中国股市有史以来数目最多的一次集体挂牌（引自《中国证券报》）。
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第一批创业板“非理性”首秀后，陆续上市的创业板企业待价而沽，传说中的百倍市盈率新股、百元股大量出现并不断刷新纪录，缔造了一个又一个神话。首批创业板只能是小巫见大巫了。12月16日，金龙机电以不可思议的126.67倍首发市盈率刷新创业板最高纪录，同时也创下中国A股市场第一只首发市盈率过百的纪录。同一批新股如阳普医疗、同花顺、超图软件的首发市盈率也分别高达108.7倍、92.57倍、81.67倍。12月24日，新宙邦首发市盈率达到111.5倍。2010年1月7日，世纪鼎利、合康变频、星辉车模首发市盈率分别为123.94倍、106.95倍、91.49倍，世纪鼎利更是以88元发行价刷新创业板甚至A股市场最高纪录。2月5日，三维丝首发市盈率102.81倍。3月9日，东方财富首发市盈率116.93倍。4月8日，碧水源创下创业板募集金额之最。
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在近半年时间里，新股发行市盈率、发行价格水涨船高，疯狂的投资者担心错失最后的发财机会。即使新股市盈率到200倍，也要申购，只要能中签，就能轻松赚上一倍以上利润。中签的投资者兴高采烈，两眼“金”花，白花花的“银子”唾手可得，但能中签的只是少数“幸运儿”。大多数“运气不佳”的投资者转而对创业板次新股大肆追捧。吉峰农机在短短22个交易日暴涨至96.5元，涨幅高达174.3%，其中有7个交易日涨停。神州泰岳从1月底的100元一路狂飙至4月13日的237.99元，将贵州茅台远远甩在身后，“神州第一股”名副其实。投资者的疯狂让人十分无奈。投资者太健忘了，2009年指数基金狂欢后损失惨重还不到一年，2008年惨烈的大熊市也才刚过去两年。现在投资者又将风险抛到脑后，乐此不疲地追逐着创业板股票，疯狂程度远超2007年。
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创业板的疯狂也进一步感染了中小板市场。4月26日，中小板海普瑞的发行将市场再次推向新高度。首发市盈率73.27倍对已经习惯百倍市盈率的投资者来说并不为奇，但创下中国有史以来最高纪录的148元发行天价则让所有投资者目瞪口呆。不知道这一“天价”需要多少年才能超越？
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10月底，共有134只新股在创业板上市。其中，金龙机电、世纪鼎利、东方财富等7只股票首发市盈率超过100倍，44只超过70倍，109只超过50倍，市盈率最低为36.7倍，平均首发市盈率高达66倍。世纪鼎利、国民技术、奥克股份发行价分别达到88元、87.5元、85元，19只超过50元，65只超过30元，平均发行价33.1元。
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鉴于新股“三高”越来越严重，监管部门于10月份再次改革新股发行制度旨在抑制“三高”。11月1日，新股改革第二阶段正式实施。从实际情况看，“三高”非但没有得到有效抑制，反而愈演愈烈，创业板、中小板市场开启暴跌前的最后疯狂。在疯狂的11、12月里，创业板股价“星光闪耀”、“你追我赶”。
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11月1日，沃森生物以95元发行价、133.8倍市盈率再次刷新创业板两项纪录，也刷新了A股市盈率最高纪录。同时，中小板与主板市场“炒新”也极为火爆，11月23日上市的涪陵榨菜的疯狂表现让人大跌眼镜。一家传统企业以13.99元的价格发行，首发市盈率53.81倍，募集资金5.24亿元（超募3.2亿元），“三高”尽显。更为夸张的是上市首日的表现，开盘价25.5元，较发行价大涨82.27%；盘中最高涨幅230%，最终涨幅191.64%；换手率90%。三次被强制停盘也创下2010年度中小板新股首日最多停盘次数的纪录。
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11月29日，菇木真以138.46倍的市盈率再次将沃森生物不久前创下的纪录甩在后面。12月6日，汤臣倍健首发市盈率115.29倍、发行价110元，创下中国首次“双百”纪录。110元的发行价不仅刷新了创业板的发行价纪录，也是仅次于海普瑞的第二高发行价。市场疯狂了，投资者疯狂了，投资者的想象空间被彻底打开。12月27日，在投资者的追捧下，新研股份以令人瞠目结舌的150.82倍市盈率再次刷新纪录。至此，这场“三高”盛宴达到顶峰，150倍的首发市盈率在全球范围内也罕见。在投资者追逐下，在新股“三高”竞赛下，创业板指数于12月20日悄悄创下1 239.6点历史高位，之后迎接投资者的是“2008年熊市再现”。
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2010年底，A股主板市场平均市盈率在25~30倍附近，创业板首发市盈率高达70倍，泡沫非常明显。一旦市场转势，大面积破发潮必然随之而来。只是没想到这场泡沫破灭得如此之快。2011年第一个交易日，安居宝首日上市较发行价下跌2.65%，成为2011年首只破发新股。1月13日，先锋新材盘中大跌20%被临时停牌；为创投机构带来540倍账面回报的华锐风电开盘宣告破发，收报81.37元，较发行价90元下跌9.59%，该股套牢了所有打新的投资者和二级市场投资者，到2012年该股由于风电设备行业景气逆转业绩变脸，最低跌至4.58元（复权价为20.02元），较发行价下跌77.76%。1月18日，A股市场上演了5只新股联袂破发的罕见之举，破发潮大有“山雨欲来风满楼”之势。之后，新股破发愈演愈烈，“发五破四，发四破三”司空见惯。
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