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图16-4 创业板指数走势图（2010年6月1日至2012年12月31日）
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2012年10月30日，创业板开板3周年。在社会各界的反思中，“三高”、“圈钱板”、“套现板”几乎成为创业板的代名词。
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3年来，创业板上市公司达355家，总市值8 299亿元，占深交所总市值12%，流通市值3 120亿元，二级市场平均市盈率31.38倍（同期沪深300市盈率不足10倍）。从整体发行情况看，2010至2012年，创业板新股平均发行市盈率分别为70倍、53倍和34倍，呈下降态势，但“三高”格局没有改变。355家上市公司平均发行价格29.69元，发行价格最高为汤臣倍健，达到110元，39家超过50元。平均发行市盈率55.85倍，发行市盈率最高为新研股份，达到150.82倍，16家超过100倍，82家超过70倍。计划募集资金874.95亿元，实际募集资金2 319.53亿元，超募1 444.58亿元，超募比例165%。122家超募比例超过200%，其中，天立环保、国民技术、汇川技术、铁汉生态分别超募778.92%、609.35%、562.82%、481.94%。
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3年来，创业板创造了无数亿万富豪。在这些一夜暴富的人群中，10人超过40亿元，50人超过10亿元，736人超过亿元。创投机构对创业板上市企业累计初始投资105亿元，所持市值已超过970亿元（不包含已退出笔数），初始投资增值高达8.26倍。证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构也拿到超过160亿元的收益。
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相比于上市公司、创投以及中介机构从创业板资本盛宴中赚得盆满钵满，二级市场的投资者成为唯一输家。深交所数据显示，2009年10月底至2011年10月底，上市首日个人投资者买入金额占比高达95.06%，首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64.25%。
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至10月30日，355家公司中有305家公司的股价从上市首日开始一直下跌（与上市首日开盘价相比），占比达86%。200家跌幅超过30%，92家跌幅超过50%，13家跌幅超过70%。坚瑞消防、世纪瑞尔、国民技术的跌幅分别为80.5%、76%、75.5%。在创业板首批上市的28家公司中，仅探路者、红日药业、机器人等5家为二级市场投资者创造了投资正收益（以上市首日开盘价计算），其余23家几乎全线暴跌。355家中有225家处于破发状态，占比高达65%。36家破发幅度超过50%，76家超过40%。恒信移动、新大新材、佳士科技的破发幅度分别达到64.75%、64.12%、63.54%。
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泡沫破灭后，创业板百元股全军覆没。神州泰岳、红日药业、碧水源、世纪鼎利、汤臣倍健等26家股价曾突破100元的公司，如今股价已大幅跳水。至2012年底，股价最高者朗玛信息报收65.72元左右。曾经股价高达237元的神州泰岳，股价只剩14.96元（没有经过复权处理）。
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创业板公司高成长性备受质疑。3年来，创业板公司业绩增速持续放缓、到2012年更是同比下降，高成长光环逐渐散去。2010年、2011年，整体业绩增速分别为43.32%、18.51%。2012年大批公司业绩开始变脸，三季报显示，354家创业板公司前三季度共实现盈利158.12亿元，同比下降16.7%，约146家公司陷入负增长。向日葵等10家公司业绩亏损，是创业板首次出现亏损的上市公司。2012年5月上市的珈伟股份荣膺“业绩变脸幅度最大”称号，上市两个月后，上半年业绩预告，预计上半年归属上市公司股东的净利润同比下降94%~96%。
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由于“三高”发行，创业板频现“大小非”和高管减持套现。Wind资讯数据显示，三年来，创业板公司的重要股东在二级市场共计进行2 603宗股份增减持，其中减持2 236宗，减持市值达187.2亿元，增减持比例为1∶18。乐普医疗累计减持市值13.48亿元位列榜首，占流通股比例达28.43%；国民技术、华谊兄弟减持市值分别为12.24亿元、9.45亿元。伴随第一批创业板股票“全流通”，预计今后减持的频率可能会越来越高、力度可能会越来越大。
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在创业板泡沫“盛宴”中，基金经理是如何应对的呢？2009年创业板刚开通时，首批新股流通盘小、流动性差，估值高、风险较大，大多数基金经理都比较理性、尽量回避。2010年，国家倡导发展战略性新兴产业，创业板新上市公司越来越多，其中不乏新的子行业、新的概念成为主题性炒作的标的，行情日渐火爆，一些基金经理开始少量买入创业板股票，尝到了甜头。随后，创业板市场展开了疯狂的上涨行情，天价股不断出现；与此同时，主板的周期股受宏观调控政策影响持续下跌，缺乏投资机会；一面是海水，一面是火焰，谁都很难经受起这种诱惑，很多基金经理大举买入，投资比重越来越高甚至有些达到投资比例的上限。理性的思考开始变得不那么受欢迎，不随大流很有可能成为“特立独行而业绩又落后同行的大傻瓜”。创业板股票大涨时，基金经理也赚了很多钱；创业板泡沫破灭后，股价急速回落，由于创业板股票流动性差，账面浮盈也变成巨额浮亏，最终大部分基金经理亏损出局。
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3年来，创业板创造了什么？众多亿万富豪、获利丰厚的私募股权基金和中介机构、巨额亏损的二级市场投资者……当然，对创业板的认识，如果仅仅停留在融资、投资层面，可能忽略其更重要的历史意义。创业板进一步完善了多层次资本市场体系，解决了一部分高科技企业融资难的问题，为中小企业提供急需的资金支持，对支持企业自主创新、新兴产业和创新企业成长、推动经济转型、落实国家自主创新战略都具有重要意义。从制度层面上，推出创业板是经济转型的必然结果。监管层在日常监管中也多次强调创业板股票的巨大风险，并采取了一系列应对措施。创业板最大限度地发挥了其积极作用，还有待于参与各方更加理性、成熟。
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创业板泡沫破灭，二级市场投资者成为最大输家。“为什么受伤的总是我？2007年下半年冲进股市遇到了2008年大熊市亏得一塌糊涂，2009年指数狂欢再冲进去又是伤痕累累，2010年再战创业板又是一个‘亏’字，为什么亏损的总是我们？” 忘记过去的人一定会重蹈覆辙的！在抱怨之余，投资者应认真反思自身行为。在资本市场上非理性投机从来没有停止过，但从来也不会持续太久，毕竟故事终有讲到头的一天。当年美国纳斯达克市场也曾经历疯狂到理性的回归。2000年网络科技股投机狂热时，纳斯达克平均市盈率曾超过150倍，随着泡沫破灭，2003年末其市盈率回落至56倍；即使到了2012年，纳斯达克指数创出10年新高，市盈率也只有17倍左右。反观中国创业板市场，没有美国那么有竞争力的IT产业，大部分上市公司的质地与纳斯达克上市公司相比差距甚远。中国创业板凭什么享有70~100倍的市盈率？为什么在创业板估值如此之高的情况下投资者还要跑步进场？为什么2007、2008年超级泡沫破灭阴霾未尽，投资者就将风险抛到脑后？两次泡沫破灭的时间仅相隔短短两年多，投资者却早已健忘。投资者总是抱着这次与以前肯定不一样的心态，过度自信。历史多次证明，估值过高的代价必然是暴跌，不管它描述的是多么美丽动人的故事。
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就上市公司而言，我们可以期待把握高成长的投资机会，但高成长的行业如信息技术、医药健康、消费等往往也是风险最高、淘汰率最高的行业。按照“二八法则”，优秀的、成功的企业毕竟是少数，能够持续高成长的企业更是寥寥无几。创业板市场整体长期保持高成长、高估值是不可能的。中国投资者应充分认识到这一点，特别在市场疯狂和贪婪时，应保持一分恐惧和理性。
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基金经理转型
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经济、股票市场在转型，投资也需要转型。基金经理原有的一些投资理念、投资方法只是局部真理，在已经变化了的市场中不能再刻舟求剑、守株待兔，也需要转型，顺应市场、与时俱进成为必然。
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注重绝对收益，淡化相对排名
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目前，共同基金的评价机制来自于西方发达市场，以相对业绩为核心。西方共同基金提倡基金经理不作择时、充分投资，以相对业绩基准的表现为考核标准。这里面有几个很重要的背景因素：（1）西方发达股市，尤其是美国股市，在“二战”后持续数十年上涨，特别是从20世纪80年代初开始的20年大牛市，股票投资者长期持有获利丰厚；（2）假设投资者较为成熟，自己有能力择时、自己作资产配置，基金经理只负责将投资者配置过来的资金专注于行业配置和个股选择；（3）西方发达股票市场有效性较强，较难以通过主动偏离来战胜基准，所以以相对业绩基准的表现为考核标准。
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而中国现阶段，基金经理与投资者追求的目标有所不同。中国的投资者需要的是“市场好时多赚些钱，市场不好时尽量不要亏损”，市场好的时候追求超越基准的相对回报，市场不好的时候追求绝对回报，是多重目标，实现的难度很大。而基金公司沿袭国外的追求相对回报的考核机制，基金经理为了年度排名、短期业绩追涨杀跌；这种考核机制某种程度上鼓励了基金经理短期、激进的投资行为。在熊市中，基金经理如果比指数跌得少，尽管战胜了基准，相对排名较好，但投资者并不认同，原因很简单，基金经理亏了投资者的钱。如果转型无牛市，缺乏系统性的投资机会，基金经理应该更注重绝对收益，淡化相对排名；在实现绝对收益的基础上，再比相对排名才有意义。
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坚持自下而上精选个股与之共成长
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总结美国、日本转型期间的股市表现，股市探底后很长时间里维持窄幅震荡。A股市场自2010年进入转型期后，也将呈现转型期股市的特征。
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转型期间，市场缺乏系统性的机会，随着市场容量扩大及市场机制进一步健全，股市中长期走势已很难受短期刺激政策、领导人讲话及媒体社论等左右了。机会更多的是结构性、局部性的机会，行业和个股的分化将越来越明显；转型受益的消费服务、医药保健、新兴产业等行业和个股可能具有结构性的机会，而大部分传统的周期性行业面临估值重心下移的压力，结构性因素可能会压倒周期性因素，采用传统的行业配置、行业轮动投资方式时，要充分考虑到这方面的因素，传统的在周期股里做轮动的效果可能大打折扣。
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从美国、日本经济转型期间行业和个股的表现来看，美国股市回报率最高的是引领美国经济升级的高科技行业的个股，日本股市回报率最高的是支持服务、制药及生物技术、科技硬件及设备、电子及电气设备、旅游及娱乐、电信等行业的个股。这些行业充分代表了产业升级和消费变迁的方向，可以为中国基金经理挑选成长股提供启发。
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最终能穿越转型期并胜出的企业，永远是少数。在个股选择方面，基金经理需要强化“研究创造价值”的理念，深入研究，按照经济转型结构性受益的方向精选个股，以企业的持续成长来抗衡市场的系统性风险。如果选到了这样的好股票，尽量长期持有，不要频繁交易。著名投资大师费雪曾说过：“短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三地获得庞大的利润。”
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基金经理的投资模式，从“自上而下”的宏观驱动、行业轮动，转向“自下而上”地精选个股，这种转型也不是一件轻松的事情。基金经理唯有自我变革以顺应市场，才能在新的环境中生存。在中国经济和股票市场转型的过程中，擅长个股选择的基金经理将脱颖而出并引领市场投资方向。
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要有宽广的视野，善于跨类别、跨市场配置资产
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