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1.发行的证券
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汽车贷款证券化交易的证券结构一般不会很复杂,发行的证券一般都是具有风险小、评级高(AA~AAA级)、期限短(3年以内)、利息低等特点的债券。
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由于汽车贷款一般都是固定利率的,所以汽车贷款支持证券也以固定利率为主。当然,有时候由于投资者的需求,交易也会发行浮动利率的债券(利率一般以市场互换为基准),这时交易结构中就可能会使用利率互换协议来解决资产和负债双方的利率错配问题,规避交易利率风险。
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优质汽车贷款ABS的交易一般使用简单的A/B档设计,只有A档高级证券和B档支持凭证(或权益档):A档一般获得最高信用评级A-1或AAA级,B档一般由发起人保留,没有评级。表4.3所示是本田汽车2013年发行的一个优质汽车贷款ABS。A档证券中的A-1证券是货币市场档级,将会在下文介绍。
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表4.3 本田汽车2013-3号资产证券化交易的证券(预售计划)
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资料来源:标准普尔
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次级汽车贷款ABS的交易相对比较复杂一点,一般除了A档证券外,还会有几档投资级的中间档和非投资级或无评级的支持档和权益档。表4.4所示是桑坦德银行2014年年初发行的一个次级汽车贷款ABS。从中可以看出,除了获得AAA级的A档证券外,交易还发行了B档、C档和D档中间级和支持级证券,信用评级都在投资级;最后,该交易还发行了一个非投资级的次级支持证券,即E档,来为以上所有投资级证券提供信用支持。这个交易中还发行了一个浮动利率的优先级证券,即A-2-B档。
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表4.4 桑坦德银行2014-1号资产证券化交易的证券
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资料来源:标准普尔
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2.货币市场档级(Money Market Tranche)
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在汽车贷款ABS交易的证券中一般还会有一个货币市场档级(一般名为A-1档),这是一档专门为满足货币市场基金投资要求的证券。该类证券必须满足美国1940年《投资公司法案》第2a-7条款的要求,即货币市场基金不能购买期限超过13个月的证券。货币市场档级债券的面额需要根据交易完成日后13个月内基础资产所能产生的现金流预测来设计。为了获得“A-1”或“R-1”评级,交易的设计者在现金流建模时通常要以保守的提前还款率和本金损失率来计算货币市场档级最大面额。
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3.预存账户(Prefunding Account)
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如前文所述,预存账户的出现是由于发行债券的总额超过资产池的贷款总额,超额发行的债券收入被置于特定的账户中,用于在交易完成后购买更多的汽车贷款资产。
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通常预存账户都有明确的期限,在该期限之内,必须将账户的资金用于购买额外的应收账款。如果没有在规定的期限内进行应收账款收购,账户中的金额会被用于偿付债券本金。此外,交易文件中也会明确可以被收购汽车贷款的条件,以保证所收购贷款的质量和资产池中的一致。这些条件包括,贷款的加权平均初始期限、加权平均剩余期限、最低及最高年利率、新车及二手车数量、最小信用分数,以及资产的地区集中度等。
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4.法定最终到期日(Legal Final Maturity Date)
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“AAA”评级债券的法定最终到期日是指资产池中期限最长贷款的最终到期日加上12个月。设立较长法定最终到期日的重要性在于,当贷款客户出现支付困难时,资产服务商可以展期或重新约定条款,只要确保该展期不会造成资产池中贷款的最终到期日不超过资产支持证券的法定最终到期日即可。同时,如果要对违约贷款进行止赎处理,这个额外的期限也可以使得损失的回收在证券的法定到期日之内完成。
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(四)信用增级
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汽车贷款证券化交易中的信用增级有多种,包括超额抵押、优次结构的分档设计、现金抵押账户、储备账户以及超额利差等。此外,在一些交易中,由于资产池中的部分汽车贷款低于市场利率发放,即发放了受资助类贷款,因此还会是用利息补充账户(Yield Supplement Account)这一独特的增信手段来规避由低利率造成的利息现金流短缺风险。历史上还有很多次级汽车贷款证券化交易选择了债券保险作为其主要的信用增级手段,即债券保险公司为投资人提供不可撤销的本金与利息支付保证。但是,这一增信手段成本比较高,而且受到保险提供人本身信用级别的制约。特别是在金融危机之后,由于债券保险行业受到沉重打击,各大保险公司普遍被降级,所以也无力来提供这一增信模式。
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1.超额抵押(Over-Collateralization)
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超额抵押是汽车贷款资产证券化信用增级中最常见的方式。超额抵押指的是资产池的基础资产价值超过资产支持证券票面价值的部分。通常在交易完成日有一个初始的超额抵押数额,然后逐步增加到交易文件中约定的目标超额抵押(Target OC),通常指定为当前资产池余额的一个比例。另外,绝大部分交易还会设置一个最小超额抵押,一般是初始资产池数额的一个比例。
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由于目标证券的超额抵押数额一般是根据当前资产池余额设定的,所以会随着资产池的摊销而下降。在满足目标超额抵押水平的情况下,逐步下降的超额抵押机制可使所有人受托人将资产池的溢出收益支付给发起人。
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目标超额抵押值类似一个阀门,控制着现金流在债券投资人和发行人之间的分配。在资产池一定的情况下,目标超额抵押值越高,则当期期末债券的目标余额越低,所以交易会分配更多的现金流给债券使其余额达到目标值,这样发起人分得的部分就会变少。如果可用于支付的现金少于当期应付债券本金,则超额收益部分释放给发行人的时间将推迟。
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