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第一，由于信用卡资产的无抵押、循环和期限不定的特点，信用卡资产证券化的结构和程序要比其他资产证券化复杂，对技术的要求比较高。很多商业银行在专业人才方面仍有很大的局限性，没有一个有竞争力和创新能力的团队来策划、实施和维持信用卡资产证券化。
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第二，中国的商业银行在自身的运营水平上还有待提高。信用卡资产证券化不只是单笔交易，而是一个包含循环购买、多次发行的长期过程。这其中涉及持续的资产转让、服务、收款、跟踪、风控、报告等运作管理。商业银行作为发起人、卖方和服务商，需要一个成熟完善的系统来保证证券化的可持续性，这其中包括信息系统、产品研发、流程控制、风险管理和信用监测等多方面的能力。
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第三，信用卡的风险定价和投资者的预期还有一定差距，这使得信用卡资产证券化作为一种融资渠道在成本上没有太大优势。这是一个贷款利息定价和证券产品定价两方面的互动问题。在中国目前的商业银行业务中，信用卡业务的风险不算高，利润也不算高。中国信用卡业务现在主要是针对一些信用比较好、质量比较高的客户群体，还没有渗透到高风险高收益的群体。虽然信用卡的授信使用率很高，但目前这部分客户的全额还款率也比较高，所以没有把信用卡的使用真正转化为融资利息收入，所以信用卡业务的总收益率不是太高。然而，中国目前的投资者群体对证券化产品的收益率要求是比较高的。市面上各类理财产品的高收益哄抬了投资大众对证券的收益率要求。虽然优质的信用卡证券的风险很低，但是由于其收益率也很低，对投资者的吸引力可能不够。在信用卡资产收益率一定的情况下，不管如何设计证券化结构，证券的总体收益率不可能高过基础资产，除非银行愿意贴钱做证券化。为了克服这个挑战，商业银行今后应该从两方面努力：首先，不断进行产品创新，深化市场，实现规模，同时提高定价技术，在风险可控的情况下提升资产的收益率；其次，深入了解投资者偏好和需求，在证券化的设计和定价上有针对性地改进和创新，以实现融资成本的最优化。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 前面我们介绍过，资产证券化产品可以分为房产抵押贷款证券化（MBS）和非房产资产证券化（ABS）两大系。房产抵押贷款的证券化已有超过40年的历史，市场活跃，规模庞大，仅美国的存量规模就超过8万亿美元。
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房产是所有资产中规模最大的，所以对其的融资（即房产抵押贷款）也自然是所有贷款类型（国债和公共债务除外）中规模最大的一类。以美国为例，房产抵押贷款在2013年第三季度末的规模大约在13.2万亿美元（其中近11万亿为住房贷款），是其他所有消费者贷款之和的4倍多，相当于美国2013年GDP的78%，这已经是在金融危机后信贷收缩情况下的规模。这么庞大的贷款资金从哪里来？据美联储公布的资料，这其中大约1/3是由商业银行、储贷机构和保险公司等金融机构提供（持有的部分），剩余部分则主要由美国政府及其支持的代理机构提供或通过资产证券化的方式在资本市场上进行融资获得。
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美国的MBS一级市场和二级市场都已经非常成熟，产品流动性很高，远销世界各地，已成为购买房产最重要的资金来源，也是很多机构投资者投资组合中不可或缺的一个产品类别。美国的代理MBS证券是美国向国外输送美元资产的一个重要产品，海外机构（包括政府）直接投资的代理MBS证券产品在2013年6月底的余额超过6000亿美元，这还不含海外的间接或民间投资参与。我国是美国代理MBS这一产品的最大海外投资者，2008～2013年间的净购买量如图6.1所示。
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图6.1 美国代理MBS亚洲投资者的净购买量
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资料来源：房地美报告
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这次金融危机爆发后，MBS还成为美国政府救市计划中货币政策的传导工具。为了刺激经济，美联储分别于2008年、2010年和2012年进行了三轮“量化宽松”，即QE1、QE2和QE3，其中QE3还在进行中。量化宽松是美联储在无法继续有效利用常规的中央银行货币政策工具（主要以购买短期国债来降低短期无风险利率）的情况下采取的特殊手段，其中QE1中是由美联储购买总额不超过6000亿美元的MBS；而QE3规模更大，没有封顶，是由美联储每月购买400亿美元的MBS，这一数字很快升至每月850亿美元。图6.2列示了MBS的收购量和市场MBS的发行量。关于量化宽松，我们在这里不做评判，但是这个政策的实施体现了MBS对美国金融市场和整体经济的重要性。
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图6.2 美联储在量化宽松中MBS的收购量和市场MBS的发行量对比
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资料来源：荷兰银行
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MBS这一系列里的证券种类繁多，有很多不同的分类，还有些名称由于是习惯沿用，所以名字和具体的证券性质不一定匹配，容易混淆。我们在具体介绍MBS之前先把各个类别梳理一下。MBS的分类可以按照几个不同的指标来进行：
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（1）是否由美国政府的代理机构发行：代理证券（Agency MBS）和非代理证券（Non-Agency MBS）。
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（2）住房性质：民用（RMBS）和商用（CMBS）。（注：美国多户住房归类为商用。）
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（3）现金流的分配结构：转付证券（Pass-through）和偿付证券（Pay-through），其中偿付证券一般指抵押担保债券（CMO）。
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（4）抵押贷款的质量：优质（Prime）、大额优质（Jumbo）、次优质（Alt-A）、次级（Subprime）、有信用伤痕（Scratch & Dent）等。
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（5）贷款的抵押权类别：第一留置权（First Lien）、第二留置权（Second Lien）或更低（Junior Lien）。
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