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合规贷款属于“标准化”产品，可以卖给美国政府代理机构用来作为发行代理证券的基础资产，所以流动性很好。
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（二）不合规贷款
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不合规贷款由于没有达到美国政府代理机构的“标准化”要求，一般不能进入代理证券的渠道。值得注意的是，不合规贷款不代表贷款的质量不好（虽然总体上是），只是贷款没有符合一定的标准化规定。由于无法通过政府代理机构融资，不合规贷款必须通过其他方式来解决资金来源问题，而非代理资产证券化（Non-Agency或Private Label MBS）曾是这一类贷款的主要融资渠道之一。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468633]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第二节 代理抵押贷款过手证券
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一、抵押贷款过手证券简介
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抵押贷款过手证券是最早的资产证券化模式。所谓“过手”，就是把抵押贷款池每个月产生的本金和利息现金流“过手”传递给证券的持有人（有时也称转付证券）。
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和前面我们讲到的证券化过程一样，在代理抵押贷款过手证券交易中，交易的发起人将抵押贷款转让给一个特殊目的实体（SPV），SPV以此为基础资产发行过手证券，并将证券发行收入付给发起人，作为SPV购买贷款的对价。在代理抵押贷款过手证券交易中，交易的发起人是受美国政府支持的代理机构。
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投资人通过购买抵押贷款过手证券成为资产池受益权的所有人，也成为购房者最终的资金提供者，将资本市场的资金引入房地产市场。过去30年里，住房抵押贷款过手证券在为房地产交易提供融资、提高美国住房拥有率、提高居民生活水平、推动经济增长等方面发挥了重要作用。
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代理证券是由美国政府支持的三大代理机构，即吉利美、房地美和房利美，来发行并担保的。图6.4所示是代理过手证券从1986年到2012年的年发行量。虽然2013年的发行量稍减，但也达到了15 968亿美元，占美国房产抵押证券总发行量的81.7%。
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图6.4 美国代理过手证券年发行量
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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二、吉利美抵押贷款过手证券
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政府国民抵押贷款协会（GNMA，通常被称作吉利美）是美国国会根据《1968年住房与城市发展法案》（Housing and Urban Development Act of 1968）设立的，是一家由美国政府全资拥有的企业。根据该法案，美国还设立了住房与城市发展局（Department of Housing and Urban Development，简称HUD），吉利美是住房与城市发展局的一部分。
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现代资产证券化起始于1970年发行的第一个抵押贷款过手证券，该证券交易由吉利美发起，基础资产是联邦政府机构（FHA或VA）担保的住房抵押贷款。除此之外，该过手证券的信用还有吉利美做担保，进一步提升了证券的信用等级。
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由吉利美担保的过手证券通常被称为Ginnie Maes，也被简称为GNMA。
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GNMA证券开始时主要由30年或15年单户固定利率住房抵押贷款作为支持，而且资产池中所有贷款的利率要一样。但是，随着市场条件和投资者需求的变化，GNMA的基础资产中也允许加入固定利率渐进偿还式抵押贷款、移动房产贷款和多户房产贷款等。特别是在吉利美于1983年推出Ginnie Mae II MBS项目后，基础资产中贷款的条件更为灵活，资产池中的固定利率贷款的利率可以有一定范围内的差异，而且浮动利率贷款、大额优质贷款（Jumbo）和房屋权益贷款等一系列“非标”贷款也可以加入资产池，资产池的规模规定也有更大的弹性。2012年年底，GNMA存量为1.37万亿美元。
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在金融危机发生以前，GNMA在代理过手证券中所占的份额逐渐减少；但是在危机发生之后，其市场份额在急剧上升，其原因是GNMA在贷款端的FHA和VA担保，在债券端又有政府全面担保，其安全性远高于其他代理过手证券类别。特别是在危机发生后，房地美和房利美出现巨额亏损，面临破产风险，进一步体现了吉利美担保债券的优势。
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三、房地美参与凭证
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房地美由国会根据《1970年紧急住房融资法案》第三篇（Title III of the Emergency Home Finance Act of 1970）——《联邦住房抵押贷款公司法案》（Federal Home Loan Mortgage Corporation Act）在1970年设立的。作为一个联邦注册公司，房地美最初由联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks）拥有。
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将近20年之后，《1989年金融机构改革、恢复及促进法案》（Financial Institutions Reform，Recovery，and Enhancement Act of 1989，简称FIRREA）将房地美转换成一家私人股权公司。但作为一家政府资助企业，房地美接受联邦政府监管。实际上有3家联邦政府机构对房地美负有监管职责：联邦住房企业监察办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，简称OFHEO）监管其财务安全和稳定性，住房与城市发展局监管其住房业务开展情况，财政部负责批准其发行无担保债务和新的抵押贷款证券。
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