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代理过手证券在发展初期一般采用单档（Single Class）的形式。从会计和税收的角度看，发行过手证券等同于直接出售基础抵押贷款，过手证券的投资者按比例获取基础资产池每月产生的现金流；为避免对证券发行机构（SPV）征税，过手证券一般以授予人信托的结构发行。
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授予人信托的特点在于服务人（通常是发起人）只能对现金流进行被动管理（Passive Management），即直接将资产池中借款人每月偿还的本金和利息（减去服务费）转付给投资者，不对现金流进行任何的中间投资和重新分配；该信托结构禁止发起人对基础资产的现金流进行主动管理（Active Management）。
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尽管代理过手证券很受欢迎，但它有着与生俱来的缺陷。首先，一般房产抵押贷款的预定期限是30年，这对许多投资者来说太过漫长。更糟糕的是，我们前面讲到，过手证券有提前偿付的风险，这使得它的实际投资期限变得很不确定，而且会出现再投资的问题，所以过手证券是不固定的“固定收益证券”，这对很多投资人来说是不可接受的。
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如果允许过手证券发起人对资产池的现金流进行主动管理，投资人关于证券的期限长和现金流不稳定的问题就可以得到有效控制或解决。发起人通过主动管理，可以把资产池的现金流分为不同的期限档次，并以这些现金流作为支持，发行不同期限的证券。采取这种方式，发行人能够将提前偿付风险在这些档级中进行重新分配，以满足不同期限投资人的需求。同时，发起人一旦能够对现金流进行主动管理，就能够根据不同档次现金流的预期平均寿命和期限对其分别进行定价，发行不同收益率的抵押贷款支持证券。
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单一期限的过手证券不够灵活，整个交易只有一个产品，投资的风险和期限选择单一，只有一个收益率，而且是基于长期的美国国债收益。而现金流被划分成不同期限后，可以按照国债收益率曲线确定不同期限债券的收益率水平。国债收益率曲线通常保持正斜率，也就是证券的期限越短，收益率越低。因此在不同期限档级的现金流中，短期现金流支持的证券，其证券收益率较低，价格较高。通过对基础资产的现金流进行分档定价，既可以满足多样化的投资需求，也可以降低发行人的综合融资成本，即事实上提升了基础资产池抵押贷款的价值。
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所以，代理证券的供方（发起人）和需方（投资人）都在期待代理证券突破单一转付证券的模式，呼唤多档分层的到来。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468634]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第三节 抵押担保债券
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一、抵押担保债券简介
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尽管市场对多档现金流抵押贷款过手证券有强烈的需求，但授予人信托结构在法律和会计方面的局限制约了其发展。为避开这些限制，发起人开始将过手证券作为基础资产，并以此发行抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO），来满足投资者对证券期限和风险的不同需求。这样的证券化交易就可以采用多档结构的形式，发起人也能够对基础担保资产的现金流进行主动管理。
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房地美于1983年5月发行了首只10亿美元的CMO。该产品的期限按照顺序被分为3个档次，加权平均寿命分别为3.2年（A-1级）、8.6年（A-2级）和20.4年（A-3级）。该产品每半年支付一次利息和本金。按照计划A-1级债券偿还完毕之后才会开始偿还A-2级债券的本金，A-2级债券偿还完毕之后才会开始偿还A-3级债券的本金；拥有这种期限分档结构的证券被称为“顺序本金支付型证券”（Sequential-pay Securities）。在该CMO的定价日，3年、7年和20年国债收益率分别在10.3%、10.6%和10.9%左右。上述3个档级证券的收益率分别比相应期限的国债收益率高出33、53和90个基点。期限档次较短的债券不仅在定价时参照“低收益率”的短期基准国债，而且与国债收益率之间有着较小的利差。
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CMO的初始尝试发行获得了成功，并对抵押贷款的证券化产生了革命性的影响。事实证明，CMO在满足投资者不同投资需求方面远胜于单一档级现金流过手证券。CMO的发行人陆续拓展至抵押贷款机构、储贷机构、房屋建造商、证券经纪人，甚至包括银行和保险公司。由于CMO的出现，抵押贷款过手证券的投资者群体大规模扩张。不仅银行和储贷机构等传统投资者大规模投资CMO，一些非传统的投资者如人寿保险公司、养老基金和外国投资者也纷纷加入该产品的投资者行列。代理CMO的发行在其诞生10年后达到了近4000亿美元，在2003年更是达到了历史记录的6 265亿美元（见图6.9）。
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图6.9 美国代理CMO年发行量
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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二、房地产抵押贷款投资通道信托
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虽然CMO很受投资者欢迎，却对发行人带来了财务负担。由于CMO被看作发行人的抵押融资而非资产出售，其庞大的发行规模使得发行人的资产负债表迅速膨胀，发行人必须获得越来越多的资本金以支持CMO的发行。而且，CMO的发行没有获得和信托发行一样的税收优惠处理（虽然交易所缴的税并不多）。同时，随着房地产市场从20世纪80年代的不景气中逐渐复苏，出现了对抵押贷款前所未有的强劲需求。资本市场为了继续满足对抵押贷款的巨大需求，必须发放新的CMO。因此，市场各方参与者有强烈的动力说服美国国会对授予人信托的结构进行修改，允许多档现金流抵押贷款证券以过手证券的形式发行。
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CMO问世3年后，美国国会终于同意做出上述修改。美国《1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986）允许设立房地产抵押贷款投资通道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，简称REMIC）来发行房产抵押贷款支持证券。美国联邦税务部门认可REMIC为非应税信托。通过选择REMIC的身份，发行人可以按照授予人信托的方式来发行多档现金流抵押贷款支持证券，并对基础资产的现金流进行主动管理而不必担心会增加额外的税收。
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有关REMIC的立法进一步推动了住房抵押贷款资产证券化的发展。REMIC证券的发行从一开始就迅速增长，很快就取代了原来的CMO发行模式。1990年，仅代理REMIC证券的发行量就超过了1000亿美元；1993年的代理REMIC证券发行量更是高达3 888亿美元。同时，非代理REMIC证券也迅速发展起来。
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从结构方面看，REMIC证券和之前的CMO并没有明显的区别，只是发行人的形式不同而已，所以行业内按习惯仍然把REMIC发行的资产支持证券称为CMO（本书在其他章节中提到的CMO包含REMIC证券）。
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三、证券类型的创新
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CMO和REMIC证券的出现不仅使得证券的发行规模得以迅速扩张，证券的类型也迅速多样化起来。在CMO的开始阶段，绝大多数交易采取了顺序本金支付型证券结构，这种结构在现金流的分割上没有很多“结构化”处理，所以发行的证券在利率风险和提前偿付风险上没有太多的变化。在CMO出现后的3年里，多档过手证券的现金流结构开始变得复杂并具有创新性。REMIC的出现给这些证券创新提供了更好的平台。下面我们介绍几种当时流行起来的创新证券类型。
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（一）计划摊还型证券
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