1703471499
1703471500
证券的加权平均利率=（64/80）×（浮动利率）+（16/80）×（反向浮动利率）=9%
1703471501
1703471502
（三）纯利息型证券和纯本金型证券
1703471503
1703471504
一个传统的房产抵押贷款支持债券（过手证券或支持证券都可）的现金流可以分为利息和本金两部分，各自可以用来发行证券，其中利息部分是纯利息型证券（IO），本金部分为纯本金型证券（PO）。虽然IO和PO的首次实际发行是在1986年，但剥离式MBS（STRIP）的概念在80年代早期就出现了。拆分过手证券的想法来源于出售服务费现金流，服务费收入大约是基础资产池总额的40～75个基点。因为服务费收入与资产池的规模相关，服务费现金流的价值取决于抵押贷款未清偿余额的规模。如图6.11所示，该现金流对市场利率的变动非常敏感，在利率上升的环境中，抵押贷款提前偿付的速率减缓，未清偿余额存续时间更长，服务费现金流的价值更高；相反，当利率下降的时候，快速的提前偿付导致抵押贷款未清偿余额迅速减少，服务费现金流的价值也会随之降低。
1703471505
1703471506
IO的现金流以及其价值和服务费现金流一样，与通常的固定收益证券的价值行为表现不同。如图6.11所示，IO的价格随着利率下跌而降低，并随着利率提高而上升，所以它是防范利率上升的理想避险工具。
1703471507
1703471508
PO只有本金回收，没有利息收入。如果利率下降，提前偿付增多，PO投资人提前收回本金，证券的价值上升，这是因为PO档证券的初始发行价一般有很高的折扣；相反，如果利率上升，提前偿付减少，投资人现金流回收会推迟，所以PO证券的价格将下滑。
1703471509
1703471510
1703471511
1703471512
1703471513
图6.11 IO和PO的设计
1703471514
1703471515
STRIP市场的表现可以当作整个市场对贷款提前偿付速度预期的晴雨表。IO和PO不同寻常的投资期限变化，也使得它们在固定收益中有多样化的用途。但是，STRIP对提前偿付的极端敏感度也预示着它们的高风险。
1703471516
1703471517
STRIP产品在20世纪90年代初受到市场的极大欢迎，发行量激增，特别是在1993年，创下了历史新高，仅房利美的发行量就达到近800亿美元（见图6.12）。
1703471518
1703471519
1703471520
1703471521
1703471522
图6.12 房利美STRIPS年发行量
1703471523
1703471524
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703471525
1703471526
（四）其他特殊设计证券
1703471527
1703471528
除了以上几种新型的证券外，代理机构还创立了多种其他特殊设计证券以满足不同投资者的需求。我们在这里简单罗列几个：
1703471529
1703471530
·Callable REMIC Classes（CRC）：这类证券是由有回购权的REMIC证券作为基础资产，一旦基础资产得到回购，证券就会马上付清。
1703471531
1703471532
·Guaranteed Maturity Class（GMC）：这类证券是有指定法定到期日的REMIC证券，代理证券会在法定到期日或之前获得全额偿付。
1703471533
1703471534
·Excess IO Strips（XSIO）：以资产服务商保留的服务费利差发行的仅付利息证券。
1703471535
1703471536
·Modifiable And Combinable REMIC（MACR）：该证券的投资人可以按指定的比例来换取其他REMIC或MACR。
1703471537
1703471538
·ReREMIC：允许REMIC证券的投资人用REMIC证券作为基础资产发行ReREMIC证券。
1703471539
1703471540
·Reverse REMIC：在一定ReREMIC中，允许符合条件的投资人（持有同一交易的各级证券并且比例相同）将其所持的各级证券捆绑起来以换取交易中作为基础资产的REMIC证券。
1703471541
1703471542
四、REMIC证券的发展、崩溃和复苏
1703471543
1703471544
REMIC证券的快速增长得益于其产品类型的不断创新，即通过对资产的现金流进行不同的分割来发行不同期限、利率和风险特征的证券。虽然一部分证券的提前偿付风险得到了解决，但是这种分割无法降低基础资产的整体风险，只是将风险在不同档次的证券间进行重新分配。某一档证券的提前偿付风险降低，是以其他档级证券的提前偿付风险上升为代价。比如，通过创立相应的支持级证券，原本由PAC承受的提前偿付风险转嫁给了支持级证券，从而使PAC档证券获得稳定的平均寿命。同样，浮动利率证券票息的波动和反向浮动利率证券相互抵消，如在一笔交易中浮动利率证券的比例越高，反向浮动利率证券的利率杠杆就越大。
1703471545
1703471546
（一）REMIC证券市场的发展
1703471547
1703471548
如果PAC和浮动利率证券在结构设计上过于极端，就会直接导致与之对应的支持证券的提前偿付风险和利率风险上升。REMIC证券的结构在20世纪80年代后期和90年代初期变得越来越极端，不断积累起来的风险被这一时期稳步下降的利率所掩盖。虽然利率下降使抵押贷款证券的提前偿付风险日益突出，但投资者认为各种REMIC证券不错的收益率完全能够起到补偿作用，所以对那些吸收提前偿付风险和利率风险的支持级证券，投资者对其收益率非常满意。这期间，REMIC证券市场取得了其他固定收益证券难以企及的发展速度。1993年，代理和非代理的REMIC证券发行额分别达到了前所未有的3 888亿美元和1000亿美元。同时，PAC和浮动利率证券的结构变得更加激进，用于对冲其风险的支持级证券的结构也变得非常复杂，只有一些不顾风险、狂热追求这些“奇异型衍生产品”的超高收益率的投资者才敢购买。