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图6.20 ABX 06-2的价格走势
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资料来源：Markit
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危机之后，ABX指数有所回升，但对很多投资者来说，这已经太迟了。
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（四）RMBS的评级和降级
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相对于其他证券化产品的表现，RMBS产品在这次金融危机中受到的打击最大，其本质原因还是信用评级机构和投资者对RMBS基础资产的风险没有足够的认识（或不愿承认）。从信用评级的角度看，和其他证券化产品一样，一个RMBS产品的信用评级取决于两个数据的比较关系：（1）证券拥有的信用支持，（2）基础资产的损失预期。其中，如果知道第二项，那么第一项就可以通过交易的设计来满足评级的需要。因此，对基础资产的损失预测是RMBS信用评级的关键。损失预测往往是根据历史损失记录来进行的，假设历史可以重复；但是美国在经济危机前20年间房地产和抵押贷款的表现是否可持续或会重复，是个很大的问号。
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尽管评级机构会在损失预测中加入压力测试元素来进行抗压分析，但这也是基于历史表现的拓展。由于证券的设计是根据评级当时损失预期而制定的，一旦实际的损失超过原先的预期很多，再精美的证券设计也无济于事了。
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当时还有另外一种对证券信用风险的测算方法也很流行，即“信用级别转移法”（Rating Migration）。该方法利用以往的同类证券的降级统计概率来推算证券的降级风险。这类方法其实犯了同样的错误，即假设历史会重演。而且，这个方法还假设目前的评级标准和历史评级标准是一样的，这显然也是一个伪命题。危机前的历史数据显示，RMBS的降级风险很低。表6.5列示了标准普尔统计的1978～2006年各级别RMBS的平均年信用级别变动率。从表6.5中可以看出，各级别RMBS每年的降级率很低，特别是AAA级证券，99.9%维持了原有评级，只有0.1%被降级，而且仅仅被降到AA级。变动率最高的B级证券的降级概率也只有2.1%。基于这样的历史统计数据，使用信用级别转移法显然不可能分析出证券的真正信用风险程度。
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表6.5 RMBS信用评级单年的变动率（1978～2006年）
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由于本章后面会具体介绍一个Home Equity ABS（Subprime RMBS）交易，我们在这里以一个Jumbo RMBS交易来分析RMBS的评级变化——FHASI2005-AR4。
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FHASI2005-AR4是第一地平线银行（First Horizon）下的第一地平线住房贷款公司在2005年发起的一系列浮动利率Jumbo RMBS中的一个。该交易的基础资产是4.26亿美元不同种类的浮动利率住房抵押贷款；交易一共发行了四组优先档证券，每组对应一个资产群组。比如，2A对应的就是资产池中的第二个群组——5/1 Hybrid ARM；该群组中的资产主要是5年固定，随后每年调整利率的30年期Jumbo贷款；这些贷款的借款人的平均信用分数为736分（属优质借款人），当时的平均贷款价值比例为74%（低于一般的80%），但是其中80%的贷款有长达10年的仅付利息期间，而且加州的地域集中度很高（38%）。
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在发行时，该交易的各档优先级证券拥有来自支持证券（B1-B6）的共同支持，信用支持为资产总额的4%，穆迪认为4%的信用支持足以吸收资产池中贷款可能产生的违约和损失，所以给予所有优先级证券AAA级的信用评级。
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但是，由于资产池在金融危机后表现恶化，这些优先级证券被多次降级，所有支持证券全部损失殆尽。表6.6所示是该交易至2013年5月的资产表现，图6.22是该交易各档证券于2014年2月还拥有的信用支持比例。由于该交易的累计损失率已经接近原始的4%信用支持，各优先级证券拥有的信用支持所剩无几，而资产池中还有超过7%的贷款处于60天以上的逾期状态，预示着资产的损失还将继续。以2A1档证券为例，从图6.21中可以看出，目前所剩的信用支持仅为0.552%，所以目前标准普尔给予该证券的评级为CC级。
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（五）危机处理
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经济危机中，美国政府出台了一系列补救政策，试图挽救美国的房市和RMBS市场，但是由于这场危机规模太大，涉及的利益方太多，很多措施没有得到有效实施，实施的也没有起到真正的作用。危机之后，美国抵押贷款的证券化又全面回到了政府代理机构一统天下的时代，新的RMBS发行只是汪洋大海中的一两个浪花。
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表6.6 第一地平线银行2005年Jumbo RMBS和近期资产表现（2013年5月）
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（单位：10亿美元）
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资料来源：第一地平线银行
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但是，目前市场上还有危机前发行的超过1万亿美元的RMBS在不同的投资者手中，这些证券还将在今后数年中继续被讨论、分析和交易。很多当年发行设计这些证券的银行家（卖方）在危机中又成为证券的买方，并已经从中获得了巨额利润。
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图6.21 FHASI 2005-AR4中各档证券的信用支持（2014年2月）
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资料来源：彭博