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资料来源：穆迪
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表6.9所示是CWABS 2007-1中各个证券在金融危机前后的信用评级对比。所有的优先级都已经是“垃圾级”，支持级证券都已经处于违约状态，损失殆尽。
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表6.9 CWABS 2007-1评级变化
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这个交易的评级变化再次反映了金融危机前信用评级方法的不足。信用评级机构的评级操作具有顺经济周期的特点，而RMBS的历史比较短，一直处于经济危机前的这一个大的房产周期的上升阶段，所以关于周期的数据是不完整的。同时，当房价处于上涨通道中，评级机构通过趋势和历史数据对RMBS资产池的违约可能性和损失率进行预测，势必忽略资产的真实风险。
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（四）全国财务公司的覆灭
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全国财务公司曾被《财富周刊》誉为“23000%股票”，因为该公司的股票在1982～2003年间涨了23000%，投资回报率超过红极一时的沃尔玛和股神巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）投资公司。2003～2006年更是全国财务公司的大时代，千亿级的放贷量和万亿级的服务资产使得它成为美国银行业的明星，而资产证券化正是它飞速膨胀的助推器。
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从表6.10中可以看出，全国财务公司的收入从2002年的43亿美元增长到2006年的114亿美元，4年内涨了近2.7倍。这其中与资产证券化直接相关的收入就是“贷款和证券销售利润”和“贷款服务费净收入”，占公司总收入的60%以上，可见其重要性。贷款和证券销售利润中最主要的是全国财务公司把贷款通过资产证券化出售或者卖给代理机构进行证券化所得的“转手”利润，而贷款服务费净收入则是它为证券化的贷款提供服务所收取的服务费。全国财务公司在其2006年的年报中披露，它保留的对证券化的贷款的服务权的市值高达162亿美元。
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表6.10 全国财务公司2002～2006年销售收入分类
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（单位：百万美元）
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全国财务公司的崛起是资产证券化在盘活资产、提高效益方面的成功典范。但是，在建立其高效运转的资产证券化机器的同时，全国财务公司却忽略了银行最重要的一项工作——风险的管理和控制。虽然管理层也曾试图发展存取款业务来拓展融资渠道，但是资产证券化的暴利和低成本融资使得全国财务公司在辉煌时期无心把工作重心放在其他融资渠道的拓展上。全国财务公司的成功是建在资产证券化之上，但是它对证券化的过度依赖也成为它失败的原因。
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2007年次贷危机的爆发打碎了RMBS市场的盛世之梦，全国财务公司最重要的融资渠道被一下子切断，而此时公司手里还持有至少几百亿美元的贷款等待证券化。资产证券化这个机器停止了运转，全国财务公司也就没有了退路。2008年，全国财务公司在财务困难的情况下被美国银行兼并。而这个烫手山芋后来成为美国银行一百多年的发展历史上最可悲的收购噩梦。
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二、中国案例——建元2005-1个人住房抵押贷款证券化项目
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在亚洲，许多国家和地区在东南亚金融危机之后也开始发展MBS市场。澳大利亚和日本是亚洲目前发行MBS最活跃的国家。日本于1997年发行了第一批代理MBS，即通过日本政府支持的代理机构日本住房金融代理（Japan Housing Finance Agency）来购买符合条件的贷款后进行证券化，并将证券出售给投资者。韩国于1999年成立了一家私营公司韩国住房抵押贷款公司（Korean Mortgage Corporation）来开发韩国的MBS市场；2004年，由于韩国短期贷款和房市投机过热，韩国政府重组了韩国住房抵押贷款公司并把它转化为一家国有企业——韩国住房金融公司（Korea Housing Finance Corp），来稳定市场并推动长期贷款和MBS的发展。很明显，日本和韩国这两个国家都借鉴了美国的MBS发展模式，试图通过政府代理机构来推动MBS的发展。
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我国香港于1997年成立香港按揭证券有限公司（Hong Kong Mortgage Corporation Limited），旨在推动香港MBS市场的发展。香港按揭证券有限公司在2001年年底设立了破产隔离的特殊目的实体Bauhinia MBS Limited，并制定了30亿美元的按揭证券化计划；该实体在2002年发行了20亿港元的类MBS，并且后来也有陆续的发行。
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我国大陆的MBS市场起步较晚，在2005年3月《信贷资产证券化试点管理办法》出台之后才开始MBS的试点。自2005年资产证券化业务试点以来，我国仅由中国建设银行分别于2005年12月和2007年12月在全国银行间债券市场发行过两期RMBS，规模分别为30.2亿元和41.6亿元。
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长远来看，我国进一步引进、推动和运用MBS是一个必然的趋势。但是，在短期内，我们可能还要考虑到我国目前房地产市场的情况和国家的政策需要来进行选择性的试点和尝试，而非全面推行。虽然我国已发行的这两个RMBS在结构和规模上无法和同时期美国RMBS的交易相比，但是它们的成功表现却从另一个方面证实：一个证券化交易的成功依赖于基础资产的表现，复杂的结构设计并不能破除风险，有时候简单才是真。
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下面我们来分析一下中国的第一单RMBS：建元2005-1。
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（一）建元2005-1证券化项目的发行
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2005年2月，中国建设银行的资产证券化方案获得批准，成为国内首家获准进行个人住房抵押贷款证券化的银行。2005年12月15日，中国首个个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”（简称建元2005-1）正式发行，进入全国银行间债券市场交易流通。
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中信信托投资公司受建设银行委托以建设银行发放的住房贷款为基础资产来发行证券。中信信托发行的“建元2005-1”交易总规模为30.16683138亿元，其中公开发行的优先级资产支持证券为29.261825亿元。建元2005-1中采用的主要信用增级方式是超额抵押和优先与次级结构，该交易中的证券共分为四档：优先A档、优先B档、优先C档和次级档，其中前三档分别获得中诚信国际评级公司AAA、A和BBB级的评级，次级资产支持证券为非评级非公开发行证券，由建行直接持有。
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如表6.11所示，建元2005-1中的优先级证券的利率均为“基准利率+利差”的浮动利率，基准利率采用中国外汇交易中心公布的7日回购加权平均利率，优先级A、B、C档的利差分别是1.1%、1.7%、2.8%。在利率设计中，考虑到资产池和证券间的利率错配风险，交易对三档优先级证券的利率均设了上限，即证券利率必须低于资产池的加权平均贷款利率的一定水平。
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表6.11 建元2005-1证券档级
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