1703472090
·A-M是中超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于中超优级，属超优级的支持证券，自身的信用支持一般是20%左右，低于超优级的30%。
1703472091
1703472092
·A-J是次超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于超优级和中超优级证券，信用支持一般低于15%。
1703472093
1703472094
·A-1A是针对基础资产中公寓型贷款的超优级证券，是从总资产池中剥离出单独一块作为支持资产的一个证券分系列，主要卖给房地美和房利美。
1703472095
1703472096
·A-3FL是浮动利息的超优级证券，利息是浮动的，一般以LIBOR为基准。
1703472097
1703472098
·A-AB是分期付款的超优级证券，按计划每月有一定的本金分摊，在正常的情况下其每月的计划本金偿付额在现金流分配上有优先权。
1703472099
1703472100
除了超优级证券外，商业房产抵押贷款证券化还会分档发行一些投资级支持证券（BBB-AA级）、非投资级支持证券（B-BB级）、无评级支持证券（NR）和X档证券（AAA级），来为超优级证券提供信用支持。
1703472101
1703472102
X档证券是仅付利息证券，其作用是来吸收支持资产和所发行的证券间的利息差异。X档证券虽然有名义上的面值，但没有真正的本金分配权，只有利息收入。X档证券一般也会获得AAA级，但这个评级只是说明X档证券有权获得超额利差，但不是对本金或利息收入的信用风险评级。
1703472103
1703472104
由于各个级别的证券的风险、利息和投资期限各不相同，所吸引的投资者也不同。超优级证券和投资级支持证券一般由退休基金、保险公司、共同基金和商业银行等投资者购买，非投资级支持证券则是由追求高收益和对商业房产有专业知识的投资银行、证券发行人、特殊服务商或专业的地产抵押贷款投资管道来购买。
1703472105
1703472106
表7.1所示是2006年摩根大通银行发行的JPMCC 2006-LDP6的证券结构，这是比较典型的美国商业房产抵押贷款证券化的证券结构。
1703472107
1703472108
表7.1 JPMCC 2006-LDP6的证券结构
1703472109
1703472110
1703472111
1703472112
1703472113
*名义面值。
1703472114
1703472115
资料来源：彭博
1703472116
1703472117
二、商业房产抵押贷款证券化的信用增级
1703472118
1703472119
美国商业房产抵押贷款证券化的主要信用增级是优先与次级的证券结构和顺次偿付的现金流分配设计，即由低级别的证券为高级别的证券提供信用支持。
1703472120
1703472121
商业房产抵押贷款证券化一般都采用简单的优次级按顺序分配的结构，所有资产本金现金流都是先用来偿付最高级别的证券，只有当高级别的证券全部得到偿付后，低级别证券才可以分到本金。这种简单的结构是最好的降低高级别证券信用风险的方式，也就成为商业房产抵押贷款证券化最主要的信用增级方式。
1703472122
1703472123
商业房产抵押贷款证券化中，资产池中的优质商业房产抵押贷款最容易获得再融资的机会，而先于质量差的贷款提前偿还退出。随着优质贷款的提前偿付，证券化资产池的整体信用质量会降低。同时，资产的多样性也会随着资产的减少而降低，风险也随之升高。简单的按序偿付可以帮助高级别证券减少这方面的负面影响。在按序偿付下，即使总的资产池规模会减小，风险会增加，但优先得到本金分配的高级别证券的余额也在减少，来自低级别证券的信用支持比例会不断升高，所以风险得到了中和。
1703472124
1703472125
在优次级按顺序分配的结构下，提前偿付风险的分配是由高级别证券向低级别证券依次递减，而信用风险的分配则是由低级别证券向高级别证券依次递减。由于商业房产抵押贷款的提前偿付保护，证券的提前偿付风险很低，所以主要风险是信用风险。
1703472126
1703472127
图7.5所示是商业房产抵押贷款证券化中一般情况下的本金偿还次序。由于A-1A与资产池中的公寓类资产直接关联，它跟其他优级证券在分配上属于平行。而A-AB分期付款证券，虽然它的总体本金偿还次序在A-3之后，但是它的分期付款部分优先级最高，优先于A-1、A-2和A-3。
1703472128
1703472129
1703472130
1703472131
1703472132
图7.5 本金的偿还次序
1703472133
1703472134
当资产池的质量出现严重问题时，上述次序也会发生变化。当证券结构中的次优级和次优级以下的证券全部损失完时，所有优级证券（A-1到A-4，含A-AB）的现金流分配次序将设为同一等级。
1703472135
1703472136
图7.6所示是商业房产抵押贷款证券化中的损失承担次序。如果按照超优级、中超优级和次超优级的信用支持比例为30%、20%和14%来计算的话，只有当资产池的损失达到30%时，超优级证券才有可能出现损失；而当资产池的损失达到14%时，次超优级证券就可能出现损失。
1703472137
1703472138
1703472139