1703472513
资料来源：美国证券业及金融市场协会
1703472514
1703472515
二、危机和恢复
1703472516
1703472517
和其他资产证券化一样，CLO在2007年开始的次贷危机和经济大萧条中也遭受了重大打击。贷款违约的增加和其他证券化产品的暴跌引发了CLO的抛售，证券评级机构也开始纷纷对CLO进行降级，进一步增加了投资者的恐慌。后来的数据证明，CLO的质量远没有投资者和证券评级机构预计的那么差，信用表现远远好于其他各类资产证券化产品，危机爆发了3年之后，证券评级机构又纷纷升级了大部分当年被降级的CLO，证券价值终于回归合理。但在经济危机中，作为CDO的一种，投资者对CLO谈虎色变。在风声鹤唳的2009年，CLO市场由于恐慌而进入冰封期，AAA级证券的市场收益利差从低于30个基点飞涨至高于600个基点，BBB级证券的利差更是从250个基点飙升至骇人听闻的2 200个基点。
1703472518
1703472519
2007年金融危机后，CLO的投资者和资产管理人结构有了新的变化，私募基金和对冲基金看到了CLO投资回报的潜力，更多地参与发行和投资CLO；同时，资产管理人的整合和购并也在加速以实现规模效应，这些都给CLO市场注入了新的活力。随着美国的监管、法规和会计处理的变革，CLO投资者和资产管理人的结构将继续变化。详见图8.3。
1703472520
1703472521
1703472522
1703472523
1703472524
图8.3 2007年经济危机后CLO管理人的市场份额
1703472525
1703472526
资料来源：巴克莱银行
1703472527
1703472528
从2012年开始，借着超低的利率环境，CLO市场开始强力反弹，AAA级证券的市场收益利差回到150个基点以下，发行量迅速回升。美国2012年CLO的发行量达到550亿美元，2013年前10个月的发行量已超过575亿美元。详见图8.4。
1703472529
1703472530
1703472531
1703472532
1703472533
图8.4 CLO每月发行量和AAA级CLO的市场利差
1703472534
1703472535
资料来源：美国银行——美林证券
1703472536
1703472537
同时，CLO的平均交易发行规模也开始回到金融危机前的水平，平均每单交易在5.5亿美元左右。详见图8.5。
1703472538
1703472539
1703472540
1703472541
1703472542
图8.5 CLO平均发行交易规模
1703472543
1703472544
资料来源：标准普尔
1703472545
1703472546
三、CLO的分类
1703472547
1703472548
从发行人角度，CLO的发行一般有两个目的：（1）资本市场套利，（2）风险或资本金的释放。前者称为套利CLO，后者称为资产负债表CLO。套利CLO主要是为了实现银行贷款在二级市场的价格和以此发行的证券的价格间的差异，这在结构上主要表现为评级较差的资产的高收益率和评级较高的负债的低成本之间的利差。在套利CLO交易中，资产管理人一般从公开市场上购买收益率较高的资产，并以此发行评级较高的证券，而自己保留风险最高的股权来赚取利差。而在资产负债表CLO中，交易的发起人是资产的原始持有人（即贷款的发行人）。发起人出于减少资本金要求、增加放贷能力、降低融资成本、分散融资渠道或管理信用风险等目的，把贷款转让给CLO发行人，以证券的形式把资产的大部分转移出自己的资产负债表，同时保留一定的股权来增加资本回报率。
1703472549
1703472550
从交易设计上来区别，CLO一般可以分为三大类：现金流CLO、合成CLO和市价CLO。
1703472551
1703472552
现金流CLO是通过特殊目的实体来购买银行贷款，并以此作为基础资产来发行不同档次证券的交易。基础资产所产生的现金流会被用来按一定次序支付给不同档次证券的投资人。
1703472553
1703472554
合成CLO是利用衍生金融工具来达到和现金流CLO一样的证券架构和资产风险，但交易中不需要真正购买和转让银行贷款或其他基础资产。简单来讲，合成CLO也是通过特殊目的实体发行不同档次的证券，但同时不是买入资产，而是卖出以一定信用资产为参考的信用保护（互换）合同；证券出售的所得和信用保护合同的收入是交易的“基础资产”，这个合成的“基础资产”在扣除信用保护合同的损失偿付后会被用来按一定次序偿还给不同档次证券的投资人。
1703472555
1703472556
市价CLO和现金流CLO类似，也是通过载体发行证券并以所得的资金来购买基础资产。不同的是，市价CLO载体发行的证券面额的依据不是基础资产的面额，而是基础资产中各类资产按一定的抵押折扣率折算后的价值。证券发行后，资产管理人会根据基础资产的市场价值的变化进行资产买卖和证券偿付，来维持证券面值和基础资产市值间的折算关系。
1703472557
1703472558
根据目前中国银行贷款证券化的实际情况，本章主要介绍应用潜力比较大的现金流CLO。而在现金流CLO中，有不少交易的基础资产除了银行贷款外，还会有非银行贷款、信用卡应收款ABS、资产抵押证券和CLO等。把其他低级别的CLO或资产抵押证券加入基础资产来发行CLO的交易也被称为“CLO平方”（这是在金融危机中备受指责的“CDO平方”的一种）。这种结构牵连多层交易，基础资产复杂，风险很难估算，其副作用在2007年的经济危机中体现无疑，所以也不在此介绍。以下所讨论的CLO都是以银行贷款为基础资产的现金流CLO。
1703472559
1703472560
1703472561
1703472562