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图8.11 美国不同评级的CLO的市场利差趋势
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资料来源：巴克莱银行
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三、CLO的信用评级
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信用评级要解决的问题不是保证证券的质量，而是评测一定级别的证券在到期日或之前本金和利息全部得到偿付的可能性（或概率）。和其他证券化的信用评级一样，信用评级机构在给CLO评级时也会对每个交易的以下各个方面进行评估：（1）基础资产的质量，（2）法律和监管风险，（3）证券结构和现金流分配设计，（4）运作和管理风险，（5）对手的风险。但是，由于CLO的基础资产和交易结构的特点，信用评级机构所用的具体评级分析方法和其他证券化的评级有所不同，以下介绍一些CLO评级中有特色的分析：
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（一）基础资产分析
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前文提到，银行贷款本身是高风险和低流动性的资产。CLO的基础资产不仅有信用风险，还有市值风险、储备风险、流动性风险、再投资风险和结构变化风险等。信用评级机构必须借助数据分析工具和历史统计结果来测算贷款的违约可能性和违约后损失的严重程度，并对各个主要风险因素做敏感度分析和压力测试。
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而且，CLO资产池在储备期和再投资期都处于变化的状态，评级机构需要对资产池进行跟踪监督和定期测试。由于CLO资产池中的贷款数量有限，风险的分散尤为重要。每个资产池在特定时点都会在借款人、种类、期限、区域和行业等方面有一定程度的集中度；CLO中储备期和再投资期的设计会使资产池在不同方面的集中度不断变化，这会增加集中度风险，从而使证券更容易受某一借款人、区域或行业的经济条件的影响。评级机构一般会从多个方面来评估资产池的风险分散和质量水平，这其中包括：
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·重大或主要借款人：如对前十大借款人的贷款额、类型、行业、信用级别、历史表现等的分析。
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·行业分布：行业的分布分析、资产池目前行业分布和交易的目标行业分布之间的比较。
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·地区分布：美国（按州）、非美国、特定地区或国家（如欧洲信用危机国家）的比例。
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·信用级别分布：分析资产池中的各个贷款的信用级别分布，特别是CCC级以下的比例。
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·特殊贷款比例：对各类特殊或高风险贷款的比例分析，如条件宽松贷款、过桥贷款、参与贷款、信用证、非优先级贷款、固定利息贷款、破产贷款、第三方信用等。
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·贷款期限分布：资产池中贷款的期限长短和分布。
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·贷款利差分布：资产池中贷款的利差高低和分布。
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除了对一些资产比例的直接分析和限制，评级机构还会把以上这些方面的分析归集为几个资产质量测试和组合风险测试，并对每个CLO交易的各类测试制定最低要求。如果一个CLO交易的某个测试没有达标，那么相应的证券的评级可能会受影响。这些测试可能包括：
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·最低利息测试：要求资产池的平均利息不小于一个最低值。
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·加权平均贷款期限测试：该测试要求资产池的加权平均到期日不晚于一个日期。
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·最高穆迪评级因素测试：要求资产池的加权平均穆迪评级因素值低于一个最高容忍值。
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·穆迪风险分散测试：要求资产池的整体多样性分数不小于一个最低值。
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·标准普尔COD观察测试：要求交易中每个证券级别的损失差异值为正数。
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·最低加权平均穆迪损失回收率测试：要求资产池的加权平均穆迪损失回收率不低于一个最低值。
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·最低加权平均标准普尔损失回收率测试：要求资产池的加权平均标准普尔损失回收率不低于相应的最低损失回收率。
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具体的测试规定会在本章后部的案例中介绍。
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（二）交易结构分析