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六、KB CLO 2007-1 的信用评级
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在发行时，KB CLO 2007-1各级证券的信用支持和评级如表8.5所示。其中，评级需要承受的资产违约率和评级资产违约率损失临界点是标准普尔根据资产的预计质量和证券的结构测算得来。为了通过标准普尔的评级中现金流测试，评级资产违约率损失临界点必须高于评级需要承受的资产违约率。穆迪在评级中也会采用类似现金流测试。
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表8.5 各级证券的信用评级和信用支持一览
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根据标准普尔对KB CLO 2007-1的评级报告，该交易的优势是90%以上的资产是优先级抵押贷款；不利因素是：在证券发行时，70%的资产池已构建，还有30%要在6个月的贷款储备期内完成；德意志中型资本之前没有担任CLO资产管理人的经验，本交易是第一次；资产池以中型企业贷款为主，该类资产的二级市场有限，流动性低。当然，标准普尔也考虑到KB CLO 2007-1中特别赎回的设计保护和德意志银行在中型企业贷款市场上的经验和母公司的支持对这些不利因素的影响的抵消作用。
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但是，随着经济危机的全面爆发和CDO市场的崩溃，KB CLO 2007-1的信用评级随即受到影响。在发行后不到一年时间，标准普尔把KB CLO 2007-1中的全部证券放入负面观察档；2009年3月，穆迪把几乎所有非最优级的CLO证券放入负面观察档以待决定是否降级，这次大降级行动中包括把KB CLO 2007-1中C、D和E级证券降级至Baa3、Ba3和B3级，同时把A-2和B纳入负面观察档。
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但是穆迪很快认识到它之前对资产的损失严重度和对证券的影响太过悲观；2009年9月的资产报告显示，KB CLO 2007-1的资产池中违约资产为1 460万美元，只占3.0%，而评级为Caa1级或更低资产占9.5%，没有预计中差；于是，2009年10月，穆迪把KB CLO 2007-1中降级过的C、D和E级证券升级至Baa1、Ba1和B1级，同时取消对A-2和B级证券的负面观察。但是，至2009年年底，标准普尔发现KB CLO 2007-1中CCC级资产的比例已升至13%，开始对某些级别的证券评级有影响。2010年3月，标准普尔把KB CLO 2007-1中的A-2级证券从AAA级降为AA+级。受市场条件和评级变动的影响，KB CLO 2007-1证券和其他CLO证券一样，市值大打折扣。特别是低级别证券，市场要求的回报率在2009年达到历史高点：KB CLO 2007-1中的E级证券和支持证券的市价在2009年年底的市值大约分别是票面值的61%和41%。
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2010年5月，阿瑞斯资本公司（Ares Capital Corporation）通过购并联合资本公司（特殊股权顾问），取得了对KB CLO 2007-1的控制和管理权；阿瑞斯资本公司旗下的常春藤山资产管理公司（Ivy Hill Asset Management，L.P.）成为KB CLO 2007-1的资产管理人。由于阿瑞斯资本公司在CLO投资和资产管理中的丰富经验和历史表现，此次购并和资产管理人变更没有给KB CLO 2007-1证券的评级带来影响。
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至2011年年中，KB CLO 2007-1的资产表现比预期好。根据穆迪的分析，KB CLO 2007-1中的活动资产和资金总额为4.82亿美元，已违约的面额为2 600万美元；平均违约概率为28.56%，平均损失回收率为49.47%；多样性分数为41分，高于评级要求的最低值35分。2011年6月，穆迪把KB CLO 2007-1中的A-2、B、C、D和E级证券放入观察档，以决定是否升级；2011年11月，穆迪把KB CLO 2007-1中的C、D和E级证券升级至A3、Baa3和Ba2级，同时确认了A-2和B级证券的评级。
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2012年，KB CLO 2007-1的资产表现继续得到提高，资产池中CCC级资产在2012年3月为3 700万美元，比例小于8%。标准普尔于2012年5月确认了KB CLO 2007-1中各级证券的信用评级。
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七、KB CLO 2007-1 的赎回
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从2010年10月到2013年10月的3年间，有大约200个CLO 1.0交易被全部付清，其中2/3是由股权投资人选择的提前赎回。而KB CLO 2007-1就是其中一个。KB CLO 2007-1的赎回锁定期于2011年1月结束。阿瑞斯资本公司并没有在赎回锁定期一结束就赎回KB CLO 2007-1，而是于2011年年底先提前赎回KB CLO 2007-1的姐妹交易KB CLO 2008-1。原因可能是KB CLO 2008-1的证券结构没有KB CLO 2007-1好，融资成本比KB CLO 2007-1高。但是阿瑞斯资本公司在2011年把其拥有的一部分KB CLO 2007-1证券卖给了旗下的IHAM资产公司，实现了370万美元的利润。
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2013年10月25日，KB CLO 2007-1的证券被全部提前赎回。虽然阿瑞斯资本公司并没有公开提前赎回KB CLO 2007-1的原因，但是2013年CLO市场的继续回归和银行贷款二级市场的活跃无疑给了提前赎回充分的理由。标准普尔美国杠杆贷款100指数显示（见图8.2），2013年第三季度，杠杆贷款的市场价在98%左右，比阿瑞斯资本公司低价兼并KB CLO 2007-1时（2010年第一季度）的市价高很多，导致资产池的升值和再投资的高成本。
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图8.12 标准普尔美国杠杆贷款100指数
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资料来源：标准普尔/LSTA美国杠杆贷款100指数
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同时，CLO（特别是非优先级证券）的市场收益率在降低，导致CLO负债价值上涨。这种情况下，阿瑞斯资本公司通过提前赎回来锁定利润，并寻求更好的融资机会是水到渠成的事。见图8.13。
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图8.13 美国各级CLO的市场利差
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资料来源：巴克莱银行证券研究部
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