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上市公司的大股东提出的增发价格，往往成为股民投资该公司的参考价。这一投资策略在牛市时或许可行，但如果遭遇熊市行情，投资者还视增发价为公司底价，恐怕要大吃苦头。
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2007年初至今年7月18日，共有225家左右的公司实施了增发，其中有120家跌破了增发价，包括45家公开增发、75家定向增发。在这些跌破增发价的公司中，接近20家公司的股价和增发价相比跌幅已经超过50％，其中天音控股跌幅最大，超过70％。跌幅榜的前列不乏一些著名公司，比如万科、振华港机等等。
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对于投资者而言，这些已实施增发的公司跌破增发价，已经成为历史往事，不具备太多的投资参考价值，而一些计划增发但尚未增发的公司，他们宣布的增发价是否具备更多的参考价值呢？答案也是否定的，因为一家公司从提出增发计划到最后实施，时间跨度往往在一年左右。公司在提出增发计划时，可能尚处牛市，增发价格自然较高，一年多之后，市场已经物是人非，很多公司的股价早已遭遇腰斩，当初拟定的增发价也就失去了继续存在的基础。这些未增发已破发的公司，已经成为今天市场上的一大难题，无论对于希望融资的上市公司，还是参与其中的投资者。
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自2007年以来，共有260多家公司公布了增发计划但还没有实施，有166家公司明确提出了拟增发价格，其中约有100家已经破发。对于上市公司而言，如果继续按照原定的增发价格，显然已经不太可能。对于投资者而言，很多人就是以公司的拟增发价格作为投资依据的，但是投资者必须清楚一件事，上市公司提出的拟增发价格并非铁板一块，按照相关法律法规，上市公司在正式实施增发前，还可以调整增发价格和增发数量，所以，投资者万万不可将公司的拟增发价格视为股价底线。很多投资者认为，即使公司股价跌破了增发价，大股东为了能够高价融资，尽可能多圈钱，有可能会尽力将股价维护在拟增发价之上。这种想法固然有一定道理，但是大股东如果希望以一己之力力挽股价，无异螳臂挡车，更现实的选择是调低增发价格。
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投资者如果希望参与这些拟增发公司，需要对上市公司的增发流程有个大致了解。首先是公司董事会提出增发计划，确定增发规模和增发价格，然后提交股东大会讨论，如果讨论通过，则提交证监会审核。证监会如果审核通过，上市公司必须在接到通知6个月内实施增发，否则证监会的核准文件失效。需要特别注意的是，即使公司的增发计划已经获得了证监会核准，在正式实施增发之前，上市公司还可以修改增发价格。以丽江旅游为例，可以比较清楚地看到一个完整的增发流程。2007年8月15日，丽江旅游的董事会提出增发计划，非公开发行600万～1200万股，发行对象为机构投资者，发行价格不低于公告日前20个交易日平均价格的90％，即不低于20.95元。2007年9月4日，股东大会通过了董事会的增发提案。2008年4月21日，增发方案获中国证监会核准，此时，公司股价已经跌至19.6元，低于拟增发价格。随后几个月，股价再度重挫，最低下跌至12.5元，如果还以当初拟定的20.95元进行增发，显然已经没有可能。2008年7月10日，丽江旅游宣布，增发价格下调至不低于14.27元，比当初的20.95元已经缩水32％，如果投资者以当初20.95元的增发价作为投资依据，无疑将遭受较大的损失。
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像丽江旅游这样下调增发价格的公司并非孤例，随着股市的持续走低，越来越多的公司宣布调低增发价格，国元证券、航天通信、燕京啤酒、TCL、太原重工和金宇集团等，都纷纷下调了增发价格，甚至有些公司还同时缩减了融资数量，这意味着公司的融资额将大大减少。
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上市公司增发的类型不同，蕴含的投资机会也不一样。那些面向所有投资者公开增发的公司，大多数被视为圈钱，即使在牛市，公开增发的公司也往往会遭到投资者抛弃。还有一部分是面向机构投资者所做的定向增发，这类公司的投资机会一般被视为中性，如果定向增发的项目的确有很好的盈利前景，同时公司的每股收益不至于被摊薄，还是值得参与，否则也没有太多价值。还有一类是面向大股东做定向增发，也就是将大股东的优良资产注入上市公司，这一类增发往往最受投资者追捧。现在这类定向增发流行的模式一般是分两步走，第一步是先向大股东定向增发，收购大股东的优良资产，第二步再向机构投资者定向增发，上市公司得以募集资金。
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在100家左右未增发已破发的公司中，约有10家左右的公司股价和增发价相比折价超过50％。其中，从事房地产的浙江广厦折价率最高，公司在2007年11月拟定的定向增发价为16.7元，截至7月18日公司股价收盘价为5.71元，折价率66％。其次为有色金属行业的宏达股份，公司向大股东宏达集团定向收购资产，拟定的增发价为72.05元，截至7月18日，公司股价为27元（复权后），折价率为63％。在折价率排名靠前的公司中，以房地产开发企业居多，这也从侧面体现了这个行业的融资需求和融资困境。对于投资者而言，上市公司的拟增发价最多只能作为一个参考，最重要的还是要看公司的融资开发项目是否具有良好的前景，或者大股东置换的资产是否足够优良。比如很多房地产行业之所以未增发已破发，更多体现了投资者对整个行业的看空之情。
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在拟增发价和收盘价出现过大折价率之后，上市公司如果希望继续完成增发融资，更现实的选择是下调增发价。比如国元证券，券商股是本轮下跌的急先锋，国元证券早在今年4月份就宣布下调增发价，从原先拟定的32.18元调整为19.88元，募资金额也由原先的不超过180亿元，调整为不超过120亿元。即使在下调至19.88元之后，国元证券的股价如今又下跌至16.5元，如果股市不能止跌回升，公司只能再次下调增发价，或者干脆放弃融资。再比如太原重工，今年1月份拟定的定向增发价格为30.36元，随着股价连续下跌，今年5月份调整为26.48元，而截至7月18日，公司估计会再度调整为22.96元，与国元证券一样，公司面临再次下调增发价或者放弃增发融资的两难选择。
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上市公司的增发困境，其实涉及最近一个比较热门的话题，那就是产业资本和金融资本的定价权之争。很多人认为，在全流通时代，以大股东为代表的产业资本最终决定公司的股价，而不是以往的金融资本来决定股价。所以，人们会将“大小非”解禁视为股市下跌的元凶，认为低成本的产业资本最终掌握了定价权，他们不计成本地抛售导致了股价下跌。这种观点明显忽视了大股东“可持续发展”的理想，对于一个还希望继续在市场融资并发展壮大的大股东，股价下跌对其有弊无利，从最近这些拟增发公司频频下调增发价，并消减融资规模就可见一斑。所以，如果说“大小非”解禁对市场造成了影响，充其量只是一些急于套现的“小非”和一些没有发展前景的“大非”，这并不成为市场的主流。
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上市公司的增发困境其实更是一个缩影，折射了股市和实体经济之间的恶性循环：股市行情低迷导致上市公司融资困难，上市公司的扩张步伐放缓，进而拉动实体经济放缓；实体经济放缓，反过来再度促进股市低迷。反之，股市和实体经济之间则会形成良性循环。资料显示，今年上半年，A股市场融资额同比大幅锐减，上半年沪深两市共有58只A股发行，通过IPO募集资金898亿元，比去年同期下降了41％。沪深两市上市公司已实施增发再融资1313亿元，也明显低于去年同期水平。2007年A股市场融资总额为8056亿元，创下了当年全球市场最大的融资纪录，2008年A股市场的融资额预计不及去年的一半。
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中国股市一直在救市与否的争论中持续下跌，目前为止，除了一些维持稳定的言论外，基本上看不到救市的实质性动作，中国股市于是成为全球最为“市场化”的股市，同时也是跌幅最大的股市。反观全球市场，成熟市场如美国，美联储自从1987年股灾之后，便从不讳言救市，也从不缺乏救市的实质性动作。新兴市场如越南，虽然一度超越中国成为全球跌幅最大的股市，但是越南股市的监管者在做出限制新股发行等救市举措后，投资者信心大涨，其股市已经在一个月之内反弹了三成。只有A股市场，却还在以市场化之名继续下挫。
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（2008.07.28）
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投资改变生活 市盈率里的行业冷暖
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沪深两市在经过大幅回落后，市盈率水平降至24倍左右，这一水平已经接近成熟市场比如美国的标普500指数，从整体上而言，这说明中国股市已经难言泡沫。
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当然，24倍只是一个整体水平，如果细分到不同行业，会发现一些更有意思的细节，有些行业的市盈率仅为10多倍，有些行业的市盈率依然高达50多倍。不同行业的市盈率分化，一方面体现了投资者的投资预期，一方面也可能存在着估值错杀。
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市盈率小于或等于20倍的行业有钢铁（14倍）、汽车（19倍）、水陆交通（19倍）和石油化工（20倍）。钢铁在所有行业中市盈率最低，并不意味着钢铁股被严重低估。一方面是因为钢铁股的估值向来不高，传统上给钢铁股估值甚至并不采用市盈率，而是采用市净率，成熟市场的估值水平大概在1.5倍市净率左右，A股市场钢铁股的市净率为2倍左右，以此来看，并没有明显低估。钢铁行业作为周期性行业的典型代表，其盈利水平很大程度上决定于宏观经济的景气程度。在目前的宏观经济背景下，钢铁行业一方面要应对上游行业的涨价，比如铁矿石、煤炭等等，同时，还要面临下游行业的需求放缓，比如房地产、汽车等等，面临的压力可想而知，所以，钢铁股在A股享有最低的市盈率水平，其实正在情理之中。
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汽车股的市盈率排名倒数第二，或许多少有些令人意外。汽车股的压力主要来自两方面，一是石油价格高企打消了很多消费者的购车欲望，汽车行业的需求面临较大萎缩，同时，钢材等原材料价格上涨，使得汽车行业面临不小的成本压力。双重冲击下，汽车股成为本轮调整中的重灾区，尤其是乘用车公司，比如上海汽车和长安汽车等，最高跌幅竟然超过70％。而随着汽车股的全面回调，一些商用车公司也跟着大幅回落，不排除其中有被错杀的可能，比如宇通客车和金龙汽车等，因为商用车公司相对而言，受到油价冲击的影响较小。同时，面对钢材涨价，这两家公司作为行业内的寡头垄断者，具备较强的成本转嫁能力，而不像乘用车行业是一个充分竞争的市场。
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交通股是一个让人泄气的行业，传统观点认为这是一个防御性行业。不过事实表明，在过去两年的牛市行情里，交通股的走势明显弱于大盘，但是当大盘回调时，这个行业的个股却并没有体现出应有的防御性，同样跟随大盘同步回落，甚至跌幅居前。赣粤高速、宁沪高速、福建高速等公路股的表现已经证实了这一点。
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石油化工股的低估值同样因为高油价。以中石油为例，由于石油暴利税的存在，国际油价越是高涨，中石油的利润越是微薄，加之成品油定价机制的缺陷，炼油业务也处于越炼越亏的窘境。有大量原油开采业务的中石油尚且如此，其他石油化工类股票的困境更是可想而知。
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市盈率在20至30倍之间的行业有金融（22倍）、机械（23倍）、电力（23倍）、航空机场（28倍）、家电（28倍）、纺织（28倍）、房地产（30倍）等。在金融行业中，尤以银行股估值最低，银行股被投资者抛弃，主要在于紧缩的信贷政策。央行为了控制经济过热以及通货膨胀，对贷款规模进行了严格控制，由于中国的大多数银行以存贷差作为主要利润来源，这导致投资者担心银行丧失利润来源。同时，央行连续上调存款准备金率至17.5％，这也大大限制了银行的经营活力，多重冲击下银行成为重灾区，跌幅大多超过50％。其实银行股是今年所有行业中为数不多的高增长行业之一，投资者抛弃银行股主要出于对宏观调控预期的恐惧，如果将来紧缩政策有所松动，银行股有望成为率先反弹的板块。银行信贷收紧自然会殃及到房地产板块，当银行信贷收紧，而且越来越多的购房者担心房地产泡沫破灭，开始持币观望时，地产商们一直顺畅的现金流骤然紧绷，体现在股价上就是几乎雪崩的走势。
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