1703476170
从通货膨胀的成因看，上游资源类行业原本应该是通胀受益者，不过在政府严控CPI的目标面前，电力和石化不得已沦为牺牲品，其他上游行业的走势更多还是遵循了市场原则，煤炭、有色金属等资源类股票已经在过去两年时间内扮演了超级大牛股的角色，成为通货膨胀最早的受益者。但是随着全球经济增速放缓，有色金属持续了2年多的高景气度开始下滑，周期性特征显露无遗，大多数有色金属股的跌幅已经超过60％。而在国际油价屡创新高的支撑下，煤炭价格始终坚挺，煤炭股也继续扮演着牛股的角色，很多煤炭股在短暂调整后，很快便接近前期高点甚至创出新高，在石油价格受到管制的背景下，煤炭股充分享受了通货膨胀带来的超额收益。与此同时，一些替代能源也有着不错的表现，比如涉足太阳能的天威保变（600550）、川投能源（600674）以及江苏阳光（600220）等等。不过，太阳能板块的表现更多还只是寄托了人们的预期或者炒作，对大多数公司而言，短时间内尚无实质性利润，当然，对于一些前景较为明确的太阳能公司，的确可以成为对抗通胀的良好投资标的。风力发电也被视为热门的替代能源，不过A股的金风科技（002202）和华仪电气（600290）都曾经被市场爆炒，如今虽然经过大幅回调，估值依然昂贵。另外，一些人会通过购进黄金来对抗通货膨胀，这可能会一定程度上刺激金矿股的业绩，A股上市公司的黄金股有紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）和中金黄金（600489）等。
1703476171
1703476172
在以食品为主导的通货膨胀中，农产品是典型的受益产业。在本轮A股的大调整中，农产品是最为突出的板块之一，类似隆平高科（000998）等很多公司都创出了历史新高，虽然不乏炒作成分，但其中也自有其道理。相比工业品的上下游价格传导受阻，农产品的产业链较为简单，价格传导机制也相对通畅，比如糖价卷土重来，南宁糖业（000911）或许能迎来第二次春天；番茄酱大幅提价，新中基（000972）和中粮屯河（600737）已经成为国内乃至国际上的领军企业；一些涉足大米生产的企业，比如北大荒（600598）、隆平高科等等，虽然面临国际米价大幅上涨的利好，但由于和国内米价尚有相当距离，国际利好还不能转化为实实在在的利润，所以，以其股价表现而言，多少有些透支题材。
1703476173
1703476174
中游企业一直被认为是通胀的最大受害者，它们一方面要承受上游原材料价格上涨带来的压力，同时，又无法顺利将这种压力转移至下游产业。体现在数据上，那就是生产者价格指数（PPI）一直在2％～4％的低位徘徊。进入2008年后，PPI指数突然攀高至6％以上，今年1～4月，我国PPI分别为6.1％、6.6％、8％和8.1％，创下近4年来的新高。
1703476175
1703476176
PPI连创新高给投资者带来巨大恐慌，人们担心PPI高企会对CPI形成压力，这种担心虽然不无道理，但同时也忽略了另一个方面，PPI的高企还意味着中上游工业企业的利润上升。制造业在A股市场占据很大的比重，如果不考虑金融股，制造业的利润占据全部A股的60％，PPI指数上行，大致意味着六成A股公司将会有不错收入甚至利润。当然，这中间不包括价格受到管制的电力和石化行业。
1703476177
1703476178
4月30日，美联储再次降息至2％后，终于暗示降息周期已近尾声。随着美国各项经济数据的好转，接下来将有可能进入新一轮升息周期，这将使得积弱已久的美元企稳甚至重新走强，随之而来的将有可能是国际大宗商品价格的回落。对国内经济而言，可能意味着这样一种情形：原材料、燃料、动力购进价格在美元走强的背景下下降，但是PPI由于滞后因素，短期内并没有同步回落，所以，两者之间价差的扩大，将会极大提升制造业的毛利率。具体到A股市场，二季度至三季度，制造业的利润有可能超出市场预期。
1703476179
1703476180
在中游行业中，一些具备较强市场竞争力、能够顺利转嫁成本的企业是不错的投资选择，比如钢铁行业，最近几年一直深受铁矿石涨价的困扰，但是从近期来看，钢铁行业明显提价，开始转移铁矿石成本。国家统计局的数据显示，今年4月份，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨24.8％。在4月份的工业品出厂价格中，钢材的涨价幅度仅次于原油出厂价格，钢材价格的大幅上涨是导致我国4月份PPI创出近4年来的新高的重要因素。这显示出钢铁行业在下游的旺盛需求支撑下，具备转嫁成本的能力，具体到个股选择，一些铁矿石自给率较高的公司将成为钢材涨价的最大受益者，比如鞍钢股份（000898）等。
1703476181
1703476182
如果未来政府对电力和成品油价格放松管制，这意味着通货膨胀的压力将会转移至中下游很多行业上，比如高耗电的电解铝、造纸、建材等行业，将会承受电价上涨之苦，而汽车、航空航运等行业将直面成品油价格上涨之痛。如果放松价格管制，这些行业的部分利润将会交还给电力和石化行业，对于电力和石化将意味着重大利好，不过在政府将CPI视为头号公敌的背景下，短时期内放松价格管制似乎不太可能，对于石油石化企业，未来可能的利好在于重新制定石油暴利税的征收标准，石油公司可以少缴部分暴利税，以缓解价格管制对其造成的利润伤害。其实相当于另外一种变相的财政补贴，如果石油暴利税政策改革，中国石油（601857）将会从中获益，对于一股独大的A股市场，中国石油的走强，至少可以使其在指数上不那么难看。中国石油和中国石化在连续大跌之后，最近的走势明显企稳，投资者的政策预期已经开始体现。
1703476183
1703476184
在通胀时期，企业竞争优势的重要性将会格外凸显，具备竞争力的企业可以转嫁成本压力，竞争力弱的企业只能承受成本压力甚至倒闭。对于中下游企业，投资的重要标准之一，在于是否具备足够的成本转嫁能力，否则就要尽量回避。
1703476185
1703476186
本轮通货膨胀的成因相当复杂，既有食品、能源和劳动力价格上涨带来的成本推动，同时也有经济繁荣带来的需求拉动，不同的原因会对经济带来不同的影响，比如成本推动型通胀，对公司的影响主要在于价格自上而下的传导，资源类的公司成为赢家，而需求型通胀的影响则是自下而上，在这个过程中，服务业将成为赢家。今年一季度A股市场的利润分配已经揭示出这一点，服务业的净利润同比增长57.8％，在分类板块中高举第一，甚至超出资源类（扣除电力、石化）39.7％的增幅，这充分显示了服务业对抗通胀的能力。
1703476187
1703476188
服务业的优势主要在于，国民收入水平提高，大大刺激了居民对服务业的需求，即使受到原材料和劳动力成本价格上升的困扰，一些有着品牌优势和垄断能力的企业也能轻松转移成本。投资服务业，和我国经济启动内需的主题高度契合，具体到A股市场，可供选择的服务业主要指金融、商业零售、旅游餐饮以及医药等等。金融板块主要包含银行、证券和保险等子行业，其中银行业兼具垄断和成长两大主题，2008年的成长性最为明确，只不过身处宏观调控的最前沿，太容易被CPI数据左右，每当CPI数据出炉，总能引发市场对宏观调控的担忧，银行股往往成为投资者抛售的对象，其实，这种恐慌多少有些过度反应，尤其对一些成长性明确的银行；在收入效应的刺激下，商业零售板块也是投资者对抗通胀的良好投资标的，比如百联股份（600631）、广州友谊（000987）、宏图高科（600122）等等，通货膨胀将提高这些商业零售企业的销售额；医药和医药流通板块一直是投资者追捧的对象，但是在本轮调整中出现了明显的分化，前期的一些强势股比如恒瑞医药（600276）、国药股份（600511）都和大盘同步下挫，另外一些医药股则特立独行，股价连创新高，在本轮大调整中走势尤为显眼，比如生产维生素E的新和成（002001）、浙江医药（600216）等等，原因就在于产品大幅提价，在通货膨胀背景下，这些需求拉动的品种无疑将成为稀缺资源。
1703476189
1703476190
通货膨胀无疑加剧了投资的难度，但也并不意味着毫无机会，它在扼杀一些公司利润的同时，也在催生一些公司的成长，通胀在国民经济中制造的财富再分配效应，也会相应折射到股票市场。现在最大的压力在于，国际市场原油价格似乎已经脱离了地心引力，一路飙升至130美元上方依然没有掉头的迹象，如果石油价格持续上涨，无论对于实体经济还是资本市场，都将形成难以想象的冲击。
1703476191
1703476192
（2008.06.09）
1703476193
1703476194
1703476195
1703476196
1703476198
投资改变生活 从“破发”到“破净”
1703476199
1703476200
在投资者信心崩溃的冲击下，估值体系已经支离破碎，或许这正是市场否极泰来的时刻。
1703476201
1703476202
牛市向熊市转变的过程中，市场上的股价通常会经历这样的过程：首先是一些公司的股价跌破增发价，然后是一些新股和次新股跌破发行价，最后是越来越多公司的股价跌破净资产。目前的中国股市正在完整演绎这样一轮惨烈的牛熊交替过程，在投资者信心崩溃的冲击下，股市的估值体系已经支离破碎，不过从乐观的角度来看，或许这正是市场否极泰来的时刻。
1703476203
1703476204
公开增发价、定向增发价、新股发行价、每股净资产，这几个关键价格是公司估值的4道防线，而在这轮超级熊市中，4道防线几乎形同虚设。以2007年1月1日为起点，截至今年11月7日，沪深两市跌破增发价的公司有217家，占增发公司总数的92％；跌破新股发行价的共有162家公司，占全部IPO公司总数的62％；跌破净资产的公司共有215家，占全部上市公司总数的14％。
1703476205
1703476206
熊市的到来往往从跌破增发价开始，首先是那些公开增发的公司，然后蔓延到定向增发的公司。在跌破增发价的217家公司中，有9家公司的股价距离增发价下跌幅度超过80％，分别是山河智能、宝钛股份、吉恩镍业、中航地产、云铝股份、天音控股、中捷股份、风帆股份和蓝星新材，下跌幅度超过70％的公司有24家。跌破IPO新股发行价的162家公司中，股价距离发行价跌幅超过60％的公司有5家，分别是威华股份、澳洋科技、中海集运、中煤能源和中国太保，跌幅超过50％的公司有14家。92％的增发公司“破发”，62％的新股跌破发行价，这实在是一个惊人的比例，这一方面印证了市场暴跌的惨烈程度，也同时说明了牛市时期不合理的高定价圈钱，比如中国石油16.7元的发行价跌至10.51元，不仅套牢二级市场上追捧的投资者，一级市场的投资者也被深度套牢。
1703476207
1703476208
在这些“破发”的公司中，以有色金属、机械、汽车、房地产等行业为主，明显可见都是周期性公司，这些公司都曾经是牛市行情中的超级明星，股价涨幅远远超过大盘，所以大多数公司也都充分把握了牛市行情的高估值，利用投资者的追捧完成了一轮融资。当宏观经济步入下行周期，股市上最先变脸、跌幅最大的往往正是这些公司，但是如果下一轮宏观经济步入上行阶段，这些周期性公司也会再度成为经济高景气的受益者，重新成为投资者追捧的宠儿。这些周期性公司，往往会在股市上放大对宏观经济的反应，无论是在上行还是下行周期。所以，“破发”从这些公司开始，是市场调整的正常反应，只不过调整的幅度之深超出想象。
1703476209
1703476210
虽然这些公司的股价大跌，但这些公司的大股东至少还是幸运的，因为他们毕竟在牛市行情中成功融资，至于后来的股价大跌，苦果更多是由投资者承担。但是对于那些计划增发而尚未增发的公司，现在都陷入骑虎难下的局面。2007年以来公布增发计划但尚未成功增发的公司有261家，其中180家公司已经公布了拟增发价格，有160家公司的收盘价已低于拟增发价格，其中以浙江广厦为最，折价83％，大部分公司的折价幅度超过50％。
1703476211
1703476212
按照相关规定，上市公司的增发计划获得证监会通过之后，必须在6个月之内实施增发，否则将视为放弃增发。由于当初提出增发价格时尚处牛市行情，很多公司的增发价的定位还是牛市的高估值，但是随着公司股价大幅下跌以至大大低于增发价，以当初拟定价格进行增发已经基本没有可能，除非公司股价能够在6个月的倒计时内重回拟增发价格的上方，否则，公司最现实的选择就是下调增发价或者干脆放弃增发。比如浙江广厦，公司在2007年11月拟定的定向增发价为16.7元，截至今年11月7日公司收盘价仅为2.8元，短期内重回16.7元上方几乎没有可能，公司最终只能放弃增发或者下调增发价。对很多投资者而言，当初选择投资这些公司，很大程度就是以公司的增发计划和增发价格作为投资参考，而最后增发计划和价格有变，投资者只能承受投资损失。对大股东而言，则意味着融资额的大幅减少甚至为零，如果越来越多的公司无法在股市融资，也就意味着实体经济受到了冲击，这就是熊市的恶性循环和“多输”行情。
1703476213
1703476214
在各种估值体系中，净资产估值被视为最保守和最安全的方法，而现在有14％的上市公司跌破净资产，这个比例已经相当惊人。从理论上来讲，净资产意味着公司若破产清算所能得到的账面价值，通常被视为公司价值的底线，公司股价跌破每股净资产，意味着如果通过二级市场购买这家公司，甚至会比这家公司破产清算的价格更便宜，自然也就意味着股价被大大低估。当然，实际情况会比理论更复杂，因为上市公司的资产只是账面价值，实际价值可能远远低于账面价值。比如一些存货较多的公司，市场价格大幅下降之后，可能实际价值已经大大贬值，还有，有些资产虽然账面价值很高，但其实已经没有太大的盈利能力，市净率也不应太高。所以，单纯以股价跌破每股净资产作为低估的标准也并不可靠，一般而言，用市净率估值要结合净资产收益率（ROE）。如果一家公司的市净率很低甚至跌破净资产，但同时又有较高的净资产收益率，比如10％以上，可以初步认为这是一家被低估的公司，在目前200多家跌破净资产的公司当中，自然不乏这样被“错杀”的对象。
1703476215
1703476216
目前跌破净资产的200多家公司中，有3家公司的市净率不足0.5倍，分别是明天科技、经纬纺机和长春经开，这几家公司的资产状况比较糟糕，市净率垫底属于投资者的正常反应。就行业而论，破净股大多集中在钢铁、房地产、汽车、造纸等板块，其中钢铁股有超过2/3的个股“破净”，汽车股40％“破净”，地产股20％左右“破净”，这些破净股有些体现了行业的趋势变化，也有些是投资者的过度反应。以破净股的重灾区钢铁板块为例，包括宝钢股份、鞍钢股份等钢铁龙头都已经跌破净资产，宝钢的市净率仅为0.8倍，鞍钢的市净率仅为0.7倍，钢铁股上一次大幅度“破净”，还要追溯到2006年。钢铁股是典型的周期性股票，一定程度上成为宏观经济走向的风向标。在宏观经济的上行周期，下游行业比如房地产、汽车、基础设施建设等对钢铁需求大增，钢材价格上扬，钢铁公司的业绩也随之大增，资本市场往往给予较高的估值，比如宝钢股份，在去年股价达到22元时，市净率也达到了4倍之高。而当宏观经济步入下行周期，下游市场对钢材需求减弱，钢材大幅降价，钢铁股的业绩也会大受影响，资本市场往往陷入过度反应，钢铁股也就成为“破净”的重灾区。另外，由于钢铁公司存货较多，在钢材大幅下降的背景下，存货跌价损失也在一定程度上拉低了公司的净资产估值，这也是钢铁股成为破净股重灾区的重要原因。
1703476217
1703476218
但事实并没有这么悲观，虽然就目前看，下游需求放缓以及价格下降的确给钢铁公司的业绩带来很大压力，宏观经济放缓也给钢铁业的复苏增加了不确定性。但同时应该看到，政府并不会放任经济持续下滑，在保增长的背景下，政府势必采取大规模刺激经济的行为，比如大规模的铁路投资、基础设施建设、增加房地产投资等等，这些都会大幅增加对钢材的需求，钢铁业有可能在宏观经济回暖之前率先复苏，尤其是一些龙头企业。
1703476219
[
上一页 ]
[ :1.70347617e+09 ]
[
下一页 ]