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但事实并没有这么悲观，虽然就目前看，下游需求放缓以及价格下降的确给钢铁公司的业绩带来很大压力，宏观经济放缓也给钢铁业的复苏增加了不确定性。但同时应该看到，政府并不会放任经济持续下滑，在保增长的背景下，政府势必采取大规模刺激经济的行为，比如大规模的铁路投资、基础设施建设、增加房地产投资等等，这些都会大幅增加对钢材的需求，钢铁业有可能在宏观经济回暖之前率先复苏，尤其是一些龙头企业。
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在公司股价跌破净资产之后，一些钢铁公司的大股东已经开始主动增持或者回购，比如鞍钢股份的股价跌破8.07元的净资产，仅为5.8元，大股东鞍钢集团在最近宣布，一年内增持不超过4.99％的股份。作为最了解上市公司的机构，大股东的大幅增持往往是一个信号，尤其是一些行业内的龙头公司，本身就具备较强的抵抗周期的能力。
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2005年6月6日，上证指数创下998点的大底之时，两市的破净股共有176家，占当时上市公司总数的15％；目前市场的破净股达到215家，占上市公司的比例为14％。以“破净”比率来看，今天的市场和998点的历史大底已经相当接近。没人能够准确预言市场的底部何在，但是从历史轨迹可以看出一个大的趋势，当股市度过寒冬开始复苏时，往往首先从这些“破净”的板块中开始启动，然后传导到“破发”的公司乃至整个市场，新一轮牛市也就此到来。
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（2008.11.17）
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跌破净资产的部分公司 公司代码 股票名称 股价（元） 每股净资产（元） 600091 明天科技 2.54 5.26 000666 经纬纺机 2.29 4.70 600215 长春经开 3.04 6.22 000090 深天健 3.89 7.49 600810 神马实业 3.40 6.15 600569 安阳钢铁 2.60 4.55 600727 鲁北化工 3.69 6.22 000717 韶钢松山 2.76 4.67 002067 景兴纸业 2.98 4.91 600839 四川长虹 2.92 4.75
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投资改变生活 重建估值体系
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所谓重建估值体系，其实归根结底就是重建投资者信心。
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市场持续低迷，从机构到个人投资者都陷入集体迷茫，没人知道市场的重心在哪里。在投资者眼里，市场的估值体系已然崩溃，在从前的牛市时期，投资者以30倍甚至更高的市盈率估值，仍然可以大获其利，而如今，谨慎的投资者以20倍乃至更低的估值，依然会发现没有足够的安全感。一个失重的市场，投资者找不到估值的重心，场外资金也就不会随意入场，行情持续低迷也就在情理之中。所以，如果希望能够对市场“维稳”，首先应该从找到并稳定市场的重心开始。要了解中国股市的估值水平处于什么样的位置，可以从两个角度来观察：一是和世界其他国家、地区的估值水平横向比较，二是和中国历年的估值水平纵向比较。
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今年以来，中国股市的跌幅接近50％，以绝对跌幅看，中国股市高居全球第一。其他一些规模较大的市场，跌幅在20％～30％的有印度和法国，跌幅在10％～20％的有德国、韩国、美国、日本等，跌幅小于10％的有俄罗斯、巴西、阿根廷等。如果以市盈率来比较，中国股市目前静态市盈率（以2007年盈利为基础）在22倍左右，低于美国的纳斯达克和标普500指数，但高于其他一些国家和地区，其他很多市场的静态市盈率在10～16倍。如果以静态市盈率来看，中国股市即使在经过大幅下挫之后，和全球市场相比也并不便宜，正因为如此，一些人以“与国际估值接轨”为理由继续看空中国股市，也在一定程度上影响了中国股市的估值，并导致市场持续低迷。
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不同国家之间的市盈率并不能如此简单类比，其中有两个重要因素不能忽略，一是一国的经济发展速度，二是一国的资金成本也就是利率水平，这两大因素决定了一国自身的整体市盈率。中国经济10％的增长是大多数国家和地区难以企及的速度，这样的高增长决定中国股市理应有一定程度的估值溢价。如果中国上市公司2008年能够保持20％的增长，2008年的动态市盈率水平大概在18倍左右；如果保持30％的增长，动态市盈率为16倍左右。这和其他市场15倍左右的动态市盈率已经相去不远。其次是中国的利率水平较低，理论上来说，一国的市盈率水平通常参考10年期国债收益，10年期国债收益率的倒数通常视为市盈率的合理水平，更通俗的标准是以基准利率的倒数来衡量市盈率水平。目前市盈率水平较高的国家是美国、中国和日本，不难看出，这三个国家的实际利率水平都较低甚至为负数，而其他一些市盈率较低的国家和地区比如欧元区，其实际利率水平都高于这三国。中国目前的加息空间不大，这也在一定程度上支撑了股市的估值。
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另外，中国资本市场还是一个相对封闭的市场，和国际市场强行对比没有太多实际意义，在香港地区上市的H股或许能够提供更多有价值的信息。如果说港股的估值水平得到国际投资者的认可，那么，海螺水泥、中国铁建等蓝筹股的A股股价已经低于港股，除了少数A、H股价倒挂之外，其他A、H股价接近的公司越来越多。和年初A、H股溢价75％相比，目前整体溢价率大概在20％左右，这也在一定程度上印证了估值和国际水平接轨。
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如果和中国股市自身进行纵向比较，中国股市目前的估值已经处于历史低端水平。中国股市静态市盈率为22倍，过去10年的股市平均市盈率水平为28倍，已经处于平均线之下。在过去10年时间里，中国股市的市盈率最高纪录为2007年10月，也就是上证指数6100点之时，市盈率达到70倍；最低纪录是2005年7月，上证指数998点之时，市盈率为17倍。目前22倍的水平，比历史最高水平低69％，比历史最低水平高29％。如果说中国股市一定要跌到历史最低水平的17倍市盈率，也就意味着还有22％的跌幅，具体到点位就是上证指数跌至2200点附近，这种可能性究竟会有多大？与2005年相比，今天的中国经济是否会使股市回归到历史最低？经历过2005年中国股市的投资者，应该还会记得当年上市公司的盈利是负增长。投资者担心今年上市公司业绩大幅回落，但从上市公司发布的中期业绩来看，业绩增长已经大大超出投资者的悲观预期。不过，投资者担心的还是预期——如果宏观调控继续长时间保持从紧状态，上市公司未来的业绩还是可能会大受影响。加之政策层面没有实质性利好出台，市场的观望乃至悲观情绪也就依然浓厚。
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如果用市净率水平来衡量，中国股市目前的整体市净率在3倍左右，历史上最低的市净率水平出现在2005年6月，为1.5倍，最高出现在2007年10月，为7倍市净率。和历史平均水平相比，目前3倍市净率处于均值下方。随着股市持续下跌，市场上陆续出现了一些跌破净资产的公司，比如长春经开、南京高科、深天健和明天科技等。除了这些“破净”的公司之外，还有10多家公司的市净率为1.2倍左右。通过市净率来寻找低估值公司是一种投资思路，其中的关键点在于，一是看公司资产质量怎样，有些公司账面资产或许比较可观，但实际价值已经远远低于账面价值，公司股价跌破净资产也就在情理之中；第二是看公司的净资产收益率如何，如果一家公司拥有不错的净资产收益率，同时市净率较低，或许是一家被低估的公司。
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无论市盈率还是市净率，都只是一个相对估值指标，市场究竟应该享受多少倍的估值水平，其实并没有一个绝对精确的标准，大多数时候需要依靠一个参考坐标，或者是其他市场的市盈率水平，或者是自身的历史水平。以市盈率（或者市净率）估值的最大缺陷就是，你所选取的参照值首先是正确的，否则这样的估值并无任何意义。比如现在很多投资者都在谈论国际市场的估值水平，呼吁中国股市应该和国际接轨，这里面明显存在两个误区。首先，国际估值水平不一定就是合理水平，比如纳斯达克35倍的市盈率、标普500指数24倍的市盈率、德国DAX30指数的13倍市盈率，谁能说这些就是市场的合理估值水平？显然并没有一个标准答案。另外，即使是所谓国际估值水平，也并没有一个统一标准，美国、日本、德国、英国，即使这些所谓的成熟市场，其市盈率水平也从10多倍到30多倍不等，究竟哪个才能代表国际水平？中国股市又应该和哪个市场接轨？中国股市是一个新兴市场，本土研究机构也显然处于新兴水平，大多数时候充当了国际研究机构的传声筒，在估值体系上，中国股市基本上丧失了本土定价权。
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由于市盈率估值的相对性，有人以PEG指标来解决市盈率估值的缺陷，也就是将成长性和市盈率挂钩。PEG值以1为分界线，越大越高估，越小越低估，比如30倍的市盈率对应30％的成长速度，PEG值等于1，这样的估值被认为处于合理水平；30倍的市盈率对应60％的成长速度，PEG值等于0.5，这样的估值水平被视为大大低估；30倍的市盈率对应15％的成长速度，PEG值等于2，这被视为大大高估。当然，这种方法也只是部分解决市盈率估值的缺陷，也算不上完全科学的估值。以中国股市目前22倍的市盈率来看，如果上市公司在2008年能够保持22％以上的增长速度，说明中国股市目前已经被低估。
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由于市盈率相对估值存在的缺陷，一些专业投资机构试图采用绝对估值法，较为常用的通常有两种方式，一是基于自由现金流的DCF模型，一是基于上市公司红利的DDM模型。这两种模型的基本思路是，将公司未来存续期内的自由现金流或者红利予以折现，理论上来讲，得出的结果就是一只股票的内在价值，同样的方法也可以用来测算大盘的估值水平。这种模型不需要选取其他市场的市盈率水平作为参照指标，所以看上去比市盈率估值要先进。但是也有其缺陷，因为这种模型需要投资者设定几个参数，比如折现率、增长率等等，数据稍有变化，得出的结果就会相差万里。而且，中国很多上市公司还没有稳定的现金流和分红，绝对估值对中国股市并不是太实用。当然，也有一些专业机构尝试用绝对估值来衡量现在的股市估值水平，比如以20％的增长、4％的永续增长率等参数来计算，大多数计算结果也都得出中国股市“低估”的结论。
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无论是绝对估值还是相对估值，没有哪一种估值体系能够准确测量出市场应有的估值水平，所谓估值，其实更多体现为投资者的信心指数，投资者信心充足时，60倍市盈率尚且不觉得高估，而当投资者信心崩盘时，即使是接近20倍的静态市盈率，很多人依然找不到足够的安全边际。
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（2008.08.11）
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投资改变生活 等待中的市场
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油价下跌了，CPI下降了，市盈率接轨了，外围股市反弹了，但是A股市场依然不涨，这个市场还在等待什么？
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