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如果和中国股市自身进行纵向比较，中国股市目前的估值已经处于历史低端水平。中国股市静态市盈率为22倍，过去10年的股市平均市盈率水平为28倍，已经处于平均线之下。在过去10年时间里，中国股市的市盈率最高纪录为2007年10月，也就是上证指数6100点之时，市盈率达到70倍；最低纪录是2005年7月，上证指数998点之时，市盈率为17倍。目前22倍的水平，比历史最高水平低69％，比历史最低水平高29％。如果说中国股市一定要跌到历史最低水平的17倍市盈率，也就意味着还有22％的跌幅，具体到点位就是上证指数跌至2200点附近，这种可能性究竟会有多大？与2005年相比，今天的中国经济是否会使股市回归到历史最低？经历过2005年中国股市的投资者，应该还会记得当年上市公司的盈利是负增长。投资者担心今年上市公司业绩大幅回落，但从上市公司发布的中期业绩来看，业绩增长已经大大超出投资者的悲观预期。不过，投资者担心的还是预期——如果宏观调控继续长时间保持从紧状态，上市公司未来的业绩还是可能会大受影响。加之政策层面没有实质性利好出台，市场的观望乃至悲观情绪也就依然浓厚。
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如果用市净率水平来衡量，中国股市目前的整体市净率在3倍左右，历史上最低的市净率水平出现在2005年6月，为1.5倍，最高出现在2007年10月，为7倍市净率。和历史平均水平相比，目前3倍市净率处于均值下方。随着股市持续下跌，市场上陆续出现了一些跌破净资产的公司，比如长春经开、南京高科、深天健和明天科技等。除了这些“破净”的公司之外，还有10多家公司的市净率为1.2倍左右。通过市净率来寻找低估值公司是一种投资思路，其中的关键点在于，一是看公司资产质量怎样，有些公司账面资产或许比较可观，但实际价值已经远远低于账面价值，公司股价跌破净资产也就在情理之中；第二是看公司的净资产收益率如何，如果一家公司拥有不错的净资产收益率，同时市净率较低，或许是一家被低估的公司。
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无论市盈率还是市净率，都只是一个相对估值指标，市场究竟应该享受多少倍的估值水平，其实并没有一个绝对精确的标准，大多数时候需要依靠一个参考坐标，或者是其他市场的市盈率水平，或者是自身的历史水平。以市盈率（或者市净率）估值的最大缺陷就是，你所选取的参照值首先是正确的，否则这样的估值并无任何意义。比如现在很多投资者都在谈论国际市场的估值水平，呼吁中国股市应该和国际接轨，这里面明显存在两个误区。首先，国际估值水平不一定就是合理水平，比如纳斯达克35倍的市盈率、标普500指数24倍的市盈率、德国DAX30指数的13倍市盈率，谁能说这些就是市场的合理估值水平？显然并没有一个标准答案。另外，即使是所谓国际估值水平，也并没有一个统一标准，美国、日本、德国、英国，即使这些所谓的成熟市场，其市盈率水平也从10多倍到30多倍不等，究竟哪个才能代表国际水平？中国股市又应该和哪个市场接轨？中国股市是一个新兴市场，本土研究机构也显然处于新兴水平，大多数时候充当了国际研究机构的传声筒，在估值体系上，中国股市基本上丧失了本土定价权。
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由于市盈率估值的相对性，有人以PEG指标来解决市盈率估值的缺陷，也就是将成长性和市盈率挂钩。PEG值以1为分界线，越大越高估，越小越低估，比如30倍的市盈率对应30％的成长速度，PEG值等于1，这样的估值被认为处于合理水平；30倍的市盈率对应60％的成长速度，PEG值等于0.5，这样的估值水平被视为大大低估；30倍的市盈率对应15％的成长速度，PEG值等于2，这被视为大大高估。当然，这种方法也只是部分解决市盈率估值的缺陷，也算不上完全科学的估值。以中国股市目前22倍的市盈率来看，如果上市公司在2008年能够保持22％以上的增长速度，说明中国股市目前已经被低估。
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由于市盈率相对估值存在的缺陷，一些专业投资机构试图采用绝对估值法，较为常用的通常有两种方式，一是基于自由现金流的DCF模型，一是基于上市公司红利的DDM模型。这两种模型的基本思路是，将公司未来存续期内的自由现金流或者红利予以折现，理论上来讲，得出的结果就是一只股票的内在价值，同样的方法也可以用来测算大盘的估值水平。这种模型不需要选取其他市场的市盈率水平作为参照指标，所以看上去比市盈率估值要先进。但是也有其缺陷，因为这种模型需要投资者设定几个参数，比如折现率、增长率等等，数据稍有变化，得出的结果就会相差万里。而且，中国很多上市公司还没有稳定的现金流和分红，绝对估值对中国股市并不是太实用。当然，也有一些专业机构尝试用绝对估值来衡量现在的股市估值水平，比如以20％的增长、4％的永续增长率等参数来计算，大多数计算结果也都得出中国股市“低估”的结论。
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无论是绝对估值还是相对估值，没有哪一种估值体系能够准确测量出市场应有的估值水平，所谓估值，其实更多体现为投资者的信心指数，投资者信心充足时，60倍市盈率尚且不觉得高估，而当投资者信心崩盘时，即使是接近20倍的静态市盈率，很多人依然找不到足够的安全边际。
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（2008.08.11）
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投资改变生活 等待中的市场
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油价下跌了，CPI下降了，市盈率接轨了，外围股市反弹了，但是A股市场依然不涨，这个市场还在等待什么？
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国际油价从147美元回落至123美元，两周内跌幅高达16％，让全世界的投资者都松了一口气。以美股为代表的全球股市迅速反弹，但是A股依然不为所动，尤其是那些过去为高油价所累的行业，比如石油石化、汽车、航空股等，在大幅下跌的油价面前，其股价也只是小幅反弹。中国石化、中国国航、上海汽车等这些行业的龙头股，两周内的反弹幅度也不超过10％，其他行业的反弹幅度也就可想而知，市场的悲观心态一览无遗。
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在过去两周里，A股的市场氛围几乎为半年来最好，不仅是国际油价下跌，国内CPI也创下年内新低。7月18日，国家统计局公布了上半年经济运行状况，各项指标都好于市场预期，尤其是投资者关心的CPI指数，上半年增长7.9％，6月份增长7.1％，和5月份的7.7％相比继续回落。除了宏观经济指标的向好，市场舆论也是暖风阵阵，以新华社、《人民日报》为代表的官方媒体，几乎每隔几天就会释放出“维稳”的信号。但是，所有这些也只不过使市场暂时止跌，依然看不到反弹的迹象。
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不仅是官方媒体呼吁稳定，越来越多的重量级人物也开始发出救市呼吁。证监会前主席周正庆公开表示，在正常运行下，股市不需要政府的干预和调控，但如果股市出现异常波动，影响社会经济稳定发展，政府则需要进行必要的调控，这也是世界各国通常的做法。周正庆建议，应抓紧构建对股市的安全评估和应急处理机制，组织力量对股市发展状况进行深入、细致、科学的研究分析。在评估和判断过程中，一定要从中国国情特点出发，切忌不以时间、地点、条件为转移，盲目与某些发达国家的成熟市场强行进行简单比较，从而得出不切实际的结论，做出错误的评估，误导市场，影响决策。7年前视股市如赌场、向来尊崇市场化的吴敬琏，也在近日表示，现在股市出现问题，政府救市是应该的。
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在是否应该救市的争论中，支持救市的观点逐渐占据上风，但是观点之争终究代替不了决策。在证券市场创建初期，《人民日报》的一篇评论就可以缔造出一轮牛市，可惜现在早已不是当初可以靠舆论救市的市场，投资者需要的是实质性的举措，而不仅是舆论上的空头支票。甚至有时候，舆论释放的暖意越多，市场效果反而适得其反。股指跌幅过半，投资者的信心崩盘，已经不是几句“维稳”言论就可以挽回。投资者希望看到更有力量的举措，无论是行政手段还是市场化操作。
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如果说，上市公司的业绩是决定股市走向的核心因素，那么在目前环境下，对上市公司业绩影响最大的因素是什么？一是外在因素，也就是世界经济增速放缓影响国内经济，但是从目前看，这种影响并没有想象中悲观；第二是内在因素，也就是国内紧缩的宏观调控政策，如果说世界经济放缓只是对国内部分行业造成一定影响，国内的宏观调控则覆盖全局，影响远远超出前者。对A股市场而言，紧缩的宏观调控一日不松动，股市走向就难有实质性变化。
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7月中旬，国家统计局公布上半年的经济数据，GDP增长10.4％，如果放在世界范围内横向比较，这依然是一个惊人的增速，但如果和过去做一个纵向比较，不难发现，中国经济的下行趋势已经非常明显，从去年下半年开始，中国GDP已经连续4个季度环比下降。分季度看，去年2季度我国GDP增长11.9％，3季度增长11.5％，4季度GDP增长为11.3％，今年1季度GDP增长10.6％，2季度GDP增长10.1％。从这些数据不难看出，我国经济在去年2季度达到顶峰，然后一路下行至今，除去外围环境的间接影响，直接原因在于紧缩的宏观调控政策所致。经过连续4个季度的下行之后，中国经济过热的风险已经基本消除，如果宏观调控继续紧缩，中国经济的风险可能将是过冷，这也是资本市场难有起色的根本原因所在。7月25日，中共中央政治局召开会议，研究了当前的经济形势和经济工作，会议提出：“把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置。”年初政府工作报告的提法是把“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”作为宏观调控的首要任务，最新的会议上没有再提到“经济过热”，也没有提到“从紧”，通货膨胀也从“首要任务”变为“突出位置”，这些细微的变化再次让市场充满了想象空间。
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从年初雪灾至今，市场一直从高层会议的片言碎语中来揣测宏观调控的走向，比如“灵活性”、“有保有压”之类的话语，但现实情况是紧缩政策一直未见松动。相信对大多数投资者而言，如果今后没有明确的官方表态，市场不会再轻易对宏观政策做出一厢情愿的解读，体现在股市上，也就是投资者的谨小慎微乃至过度悲观。
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制约股市走势的另外一大不确定性因素，是资源要素价格改革，尤其是石油、煤炭和电力等，这些行业集中了A股市场的几大权重股，它们的走向很大程度上决定了市场的整体水平。
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比如国内石油价格的扭曲，导致中国石油和中国石化利润大幅下滑，受炼油业务亏损和特别收益金上缴大幅增加拖累，中国石油今年上半年的税前利润同比下降39％。中国石油的利润大幅下滑，也为该公司股价从48元下跌至15元做出了注解，而中国石油作为A股第一大权重股，其股价跌幅70％，自然也就带动A股市场整体下挫。虽然不久前国家发改委已经对成品油价格做了上调，但和真正的市场化相比还远远不够。
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价格受到压制的还有电力行业，据电监会有关官员表示，五大电力集团上半年的利润总额同比下滑超过了100％，其中4家出现亏损。在A股市场，华能国际和华电国际已经爆出了中报预亏的消息，尤其是华能国际，作为国内火电公司的代表，这是该公司历史上首次亏损。电力行业的亏损主要来自价格扭曲，一方面电力价格不能以市场化的方式上涨，而下游的煤炭价格却一路疯涨，尽管今年6月19日国家发改委对动力合同煤进行限价，但依然阻挡不了煤价上涨的脚步。而且由于同时存在合同煤和市场煤两种价格，一些电厂在低价拿到合同煤后，并不用于发电，而是转手以市场煤的价格卖出去，因为这样明显高于发电所得，这就是价格扭曲机制导致的荒谬现象。
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6月19日国家发改委对电煤限价之后，一个月内煤炭价格反而上涨了将近20％，这充分说明了在煤炭这个卖方市场，行政干预不仅不能达到限价的效果，反而会引发电厂卖煤的怪举。7月24日，国家发改委再次对煤炭做出限价之举，屡屡招致政策干预的煤炭股成为近期市场最弱势的板块，而这个行业同样不乏权重股，比如中国神华、中煤能源等，煤炭股近期遭受打压，成为拖累大盘走弱的最大动力。这种以堵代疏的调控方式，最终不仅救不了电力行业，同时还伤害了煤炭，更有可能酿成大面积的“电荒”。
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石油石化、电力、煤炭这些行业是权重股集中营，中国石油、中国石化、华能国际、中国神华等都位列其中，如果这些行业的要素价格依然长时间受到行政干预，他们的业绩就难有起色，也就将继续成为大盘反弹的负累。如果股市需要走出大幅度的反弹甚至反转行情，最终还是需要权重股发力。而这些权重股能否发力，最终取决于资源要素价格改革的力度。
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股市能否走出目前盘整的行情，取决于这样三个因素：一是舆论释放出的“维稳”言论是仅仅停留在纸面上，还是最终转化成救市政策；二是宏观调控的走向是继续紧缩还是有所松动；三是资源要素价格进行市场化改革还是继续行政限价。第一条是通过救市来挽救投资者信心，反弹高度视救市的力度而定，一般而言不会出现大级别反弹；第二条是决定股市能否反转的核心所在，如果紧缩政策依旧，即使管理层行政救市，反弹级别也会相当有限，如果宏观调控出现松动，则有可能引发一轮反转行情；第三条决定了权重股的集中营是否具备上涨的动力，这也是大盘上涨不能忽视的因素。
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（2008.08.04）
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