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2007年9月，A股市值达到24万亿元，首次和我国GDP规模相当；2007年底，A股市值达到GDP的140％。一个国家的证券化率超过100％，这是一个资本大国开始逐渐崛起的标志。可惜的是，我们的监管层对于资本大国似乎并没有太大的兴趣，也没有太大的动力去维持这样的地位，在沪深股市跌幅过半后，我国的证券化率也跌落至50％左右，甚至不如一些发展中小国。监管层经常对投资者进行风险教育，但是，当暴涨暴跌成为市场的常态，需要教育的就绝不仅是投资者了。大国崛起需要一个什么样的股市，这个问题值得所有人反思。
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（2008.06.30）
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投资改变生活 救市的路径
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中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施？这是一个值得所有参与者思考的问题。
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一个有意思的对比
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6月10日，在国际油价暴涨和央行上调存款准备金率的双重冲击下，上证指数暴跌7.73％，当天收盘于3072点，彻底回补了印花税下调的缺口，也宣告了管理层限制大小非减持和下调印花税的救市失败。失望的投资者将希望放在了两天之后：6月12日，国家统计局将公布5月份的CPI数据，投资者普遍预期CPI在连续高位运行后，5月份将回落至8％以下，或许这将给市场带来回暖的机会。
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6月12日，国家统计局的CPI数据如期出台——7.7％，正是投资者所期盼的数字。出乎意料的是，市场对这个看上去不错的数字并不领情，上证指数当天跌破3000点。
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6月20日，国家发改委对成品油大幅提价，电力价格也同时小幅上扬。成品油价格的放开意味着未来几个月内的CPI将会再度回升，股市似乎又要面临很大的压力。股市开盘后果然迅速下跌，上证指数一度跌破2700点，创出本轮调整新低，但是指数很快走出先抑后扬的行情，上证指数当天大涨3％，收于2830点。
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6月12日和20日的走势是一个非常有意思的对比——当一个看上去不错的CPI公布后，指数并没有引发反弹，反而是大幅下挫；而当油价改革之后，CPI会预期再度高企时，市场反而做出了正面的回应。回顾一下两个月以前的救市政策，4月21日，管理层对大小非减持做出限制性规定，减持1％以上者需到大宗交易平台进行交易，市场对此的反应是，在开盘半小时内股指大幅上涨，但是很快就开始回落，当天指数仅以小幅上涨报收，救市行情仅演绎了半小时；3天后，财政部宣布下调证券交易印花税，股指当天几乎以涨停报收，但是这轮反弹行情也在5天之后就戛然而止，随后便是股指继续下滑，连创新低。
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在股市连续大幅下挫后，中国投资者保护基金在网站上发布了一份调查问卷，公开向社会征集救市措施。中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施？这是一个值得所有参与者思考的问题。
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市场因何下跌？
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如果希望挽救股市，首先要理解市场为何下跌，否则就无法对症下药，甚至适得其反。
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早在今年年初，人们大都将A股的下跌归咎于美国的次贷危机，但事实证明这个理由非常牵强。一是因为在次贷危机的发生地美国，其股市下跌也没有超过20％，A股的跌幅远远超过美股；二是因为，在美国次贷危机企稳后，A股继续大幅下挫。这表明引发A股危机的并非次贷危机，而是另有其他原因。
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大小非解禁？看上去是一个很充分的理由，但其实也不能成为A股下跌的主要原因。对于大小非解禁的影响，应该理解为是市场下跌加剧了大小非流通，而不是大小非流通导致市场下跌。人们对大小非解禁的理解，其实是颠倒了因果关系。如果投资者都对市场后期看好，没人愿意在低位抛出筹码，只有当投资者预期看跌时，投资者才会不计成本地抛出。在这一点上，其实大小非和普通投资者的立场一样，只是因为它们的成本低廉，所以才会引发误解。
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今年6月10日，深交所发布一份针对大小非的统计报告，数据显示，大小非减持并没有人们想象中的汹涌。自2006年8月第一笔解除限售开始至今年4月24日，深市主板大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元，约相当于深市成交活跃时1天的总成交量，平均每月减持股份总量占交易总量的比例仅为0.538％。在所有被减持公司中，业绩较差的公司股东减持较多，业绩较好的公司股东减持则较少。作为产业投资人的大非倾向于持有股份，作为财务投资人的小非以股权投资盈利为目的，基本上并不打算长期持有，是减持的主要力量。深交所认为，大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，不能得出“大小非减持是当前市场下跌根本原因”的论点。
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目前很多人都在讨论全流通时代产业资本和金融资本的定价问题，从而得出A股估值理应下降的结论，这种说法只有部分道理，并没有抓住问题核心。如果上市公司业绩连续数年保持40％以上的速度增长，无论产业资本还是金融资本，都不会产生套现的念头。所以，问题的关键在于上市公司的业绩是否开始出现了拐点，具体到A股市场，也就是说，通货膨胀才是真正导致市场连续下挫的元凶。通货膨胀对市场的影响可以从两方面分析：一是吞噬了很多下游行业的利润，导致市场整体估值水平下降；二是政府将通货膨胀视为头号敌人，主要通过紧缩信贷的手段予以治理，这必将牺牲到中国经济的增长，消减上市公司的利润。
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如果说A股市场被很多外在因素所蒙蔽，导致很多人理解不了其走势，看看美国股市就可以清晰看到通货膨胀的影响——只要国际原油价格上涨，美股必定大跌，而当原油价格下跌，美股必定反弹。A股市场的走弱，通货膨胀才是主因。当然，通货膨胀并不意味着全部，上证指数超过55％的跌幅，已经超出了通货膨胀应有的影响，更多还在于投资者信心崩盘，导致了市场的非理性下跌。
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当市场已经失灵
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当投资者信心崩盘时，意味着市场已经失灵，这时候，需要监管层以行政之手予以纠正，这也是监管者的职责所在。对于一个“新兴加转轨”的市场，行政干预并不是什么了不得的事情，一味以市场化之名死守，反而是迂腐不化的表现。如果管理层一旦决定干预市场，必须旗帜鲜明地表明态度，而且一定要对症下药，避免头疼医脚，而不是像上次限制大小非那样羞羞答答，既想拯救市场，又不愿承担干预市场之名，最后的效果一定适得其反。
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其实从6100点下跌至今，管理层还没有真正的救市行为。限制大小非减持并不是救市，反而在一定程度上加速减持，下调印花税也只是还市场一个公道——全球最高的证券交易印花税，原本早就应该下调。牛市行情需要3个基础，上市公司业绩、市场资金以及投资者信心，在这3个因素中，管理层最能把握的是后两者——市场资金和投资者信心。
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关于市场资金问题，思路无非是限制资金流出，扩大资金流入。资金流出渠道主要有上市公司发行新股和再融资、大小非解禁，以及市场交易成本（印花税、券商佣金）。2007年的市场资金流出大致如下：IPO4500亿元，再融资1000亿元，印花税2062亿元，券商佣金1800亿元，大小非减持830亿元，合计10192亿元。和2007年相比，2008年的资金流出压力主要在于IPO、再融资和大小非减持，如果希望控制资金流出，以上3个渠道应该是监控重点。1994年，管理层曾经暂停新股发行，严格控制再融资规模，当时上证指数在33个交易日从最低的325点上涨至1052点，涨幅204％。如今面临的新课题是大小非解禁，尽管4月份对此出台了相应规定，但效果显然相当失败，既没有达到限制大小非解禁的目的，同时还被指责违背市场的法治精神。在产业资本和金融资本之间，管理层原本希望谁都不得罪，这种折中的态度自然是两边都不讨好。
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在控制资金流出的同时，还可以扩大资金流入。今年以来，管理层的思路是通过加快基金发行速度来为市场输血，现在看，这种纯粹市场化的操作显然太过理想化。截至6月4日，今年共有30只新基金结束募集，募集规模818.36亿元，平均每只基金募集27.28亿元。这和2007年每只基金动辄募集百亿元的规模相比，实在是不可同日而语，而且，这其中还包括不少基金公司自掏腰包购买。当基金收益从去年大幅盈利转为大幅亏损后，再指望投资者们重现2007年的热情自然是勉为其难，如果投资者信心不能得到提振，放行再多基金也是无济于事。指望新基金的发行能给市场带来量变到质变，这个过程无疑太过遥遥无期。融资融券和股指期货虽然被人们寄予厚望，但这两项业务毕竟包含了做空机制，对于市场究竟意味着利好还是利空，其实很难判断。
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如果纯粹市场化的手段难以带来足够的增量资金，那就应该考虑一些非常手段，热议多年的平准基金成为投资者最为期待的方式。所谓平准基金，又称干预基金，是指政府通过特定机构以法定方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定市场的目的。通过平准基金干预股市，在日本、韩国以及我国的香港、台湾地区等有过成功先例，尤其是香港的盈富基金在10年前击退国际炒家，更使平准基金成为资本市场的经典之战。但对于A股市场的难处在于，平准基金一般是市场遭遇国际游资恶意袭击、金融市场遭遇重大危机时才予以采用，很大程度上是为了维护国家和地区的金融主权。目前A股市场的下跌在多大程度上是国际游资所为？是不是已经到了危险边缘？这一切取决于管理层的判断，如果认为股市的下跌已经威胁到了奥运会前的和谐稳定，采用平准基金入市也未尝不可。
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