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中国经济目前最大的问题在于通货膨胀和经济增长的平衡问题，中国股市的问题根源其实也在于此。由于通货膨胀被定义为我国今年经济工作的头号敌人，政府更在年初便制定了4.8％的调控目标，当实际CPI连续在8％的上方运行时，为国家宏观调控带来很大的压力，信贷紧缩一直成为今年的主旋律。由此形成一个反常现象，随着贸易顺差和热钱等涌入，国内经济呈现流动性泛滥，但是具体到企业经营层面，却呈现出流动性紧张的局面。尤其一些中小企业，已经到了借贷无门的境地，在一些民间资本活跃的地区，高利贷和典当行等异常活跃。治理通货膨胀势必会牺牲经济增长，这是教科书上的常识，这一常识现在正在演化成残酷的现实。
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过于从紧的货币政策如果对实体经济形成较大伤害，这不应该是宏观调控的初衷，年初制定的4.8％的CPI目标，不应该成为货币政策制定者的唯一政策指向。从紧的货币政策主要有两点理由，一是防止经济由偏快转为过热，二是收缩市场流动性，防止通货膨胀由结构性上涨转为全面性上涨。但在过去半年里，国际和国内经济形势已经发生了重大变化，国内很多企业在面临外需放缓、人民币升值的压力下，还要面对国内信贷紧缩的压力，生存空间已经被严重压缩，中国经济面临的问题恐怕已经不再是过热，而是过冷。党中央和国务院也屡屡提到宏观调控的灵活性，但在过去半年时间里，货币政策并没有体现出太多的灵活性，比如6月初央行提高1％的存款准备金率，这就是一个让很多人感到意外的举动，也引发了股市超过7％的暴跌。在国家发改委对成品油和电力价格上调后，6月20日，央行行长周小川在美国表示：“想必能源价格的调整势必给消费物价指数带来某些压力，为此我们会制定更加强硬的反通胀政策。”通货膨胀固然要反，也不能以大幅牺牲经济增长为代价，4.8％的CPI目标，不应该成为一项政治任务。本轮通货膨胀的成因相当复杂，绝不仅仅只是简单的货币现象，所以对抗通货膨胀，除了货币政策，还应该有大力度的财政政策予以配合，否则很有可能演变成——通货膨胀水平没有下降，反而使经济增长大幅下滑。
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问题的关键在于，中国的股市现在还没有获得其应有的地位，股市和实体经济还处于分割状态。如果管理层能够意识到股市衰则实体经济衰，那么，也就能意识到拯救股市其实就是拯救中国经济。唯有如此，股市才能在更高的层面获得应有的扶持，而不至于沦落为宏观调控的牺牲品。
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（2008.06.30）
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投资改变生活 IPO重启倒计时
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对于脆弱的A股市场，重启IPO也是一场“压力测试”。
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5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，就新股发行体制改革向社会公开征求意见。证监会同时表示，征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。这也意味着自去年9月暂停新股发行后，最快今年6月上旬就将重启IPO。
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新股发行体制其实无非两个核心因素，一是如何定价，二是如何出售。证监会的征求意见稿主要围绕这两个核心因素，具体从四方面予以改革。一是在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制；二是在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；三是优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；四是加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。
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由于我国新股定价机制的缺陷，导致股票一、二级市场之间存在巨大的价格差异，绝大多数新股上市后都有惊人的涨幅，这使得“打新股”几乎成为无风险收益。2006年我国新股上市首日涨幅超过80％，2007年新股上市首日涨幅超过140％，在其他一些主要成熟市场，溢价率一般不超过20％。而新股的过度炒作，也容易伤害二级市场投资者的利益。比如2006年6月重启IPO之后第一只上市的新股中工国际（002051），7.4元的发行价，在上市当日最高被炒至50元，在此后将近3年内，公司股价再也没有重回50元，套牢无数中小投资者。另外一个著名案例就是中国石油（601857），2007年11月上市，16.7元的发行价当日被炒作到48元，随后便是一路下挫，最新股价仅有13元。由于一级市场巨大的无风险收益，加之旧有发行制度向资金量较大的投资者倾斜，所以中小投资者很难分享新股收益，这也在事实上违背了证券市场的“三公”原则。
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同时，新股发行在我国证券市场还是稀缺资源，容易引发相关权力部门的寻租腐败行为，尽管我国新股发行经历了从审批制向核准制的巨大转变，但距离成熟市场的注册制度还有距离。在这样的背景下，要求改革和完善新股发行体制的呼声也从来没有停止。按照《征求意见稿》，证监会向中小投资者倾斜的意图较为明显，这意味着将来中小投资者的新股中签率提高，有更多机会分享新股收益，但与此同时，“打新股”也不再像从前那样是几乎无风险收益，跌破发行价的概率也将大大增强。
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此前呼声很高的“市值配售”、“一人一手”等方式并未被采纳，证监会的解释是，股权分置改革后如果继续采用市值配售，所有股份均为流通股、均可参加配售，那么新发股票将主要配售给大股东，而不是中小投资者，因此市值配售针对性不强。对于“一人一手”配售制度，证监会认为，这主要适用于市场散户投资者数量较少的实际情况，而目前A股市场散户数量庞大，沪深两市开户数已超过1亿户，没有任何一家公司发行的股份可以做到“一人一手”，因此，该建议不具有可操作性。
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新股发行改革还有一个非常引人关注的问题，那就是关于存量发售，“全流通发行”的问题，引入存量发售可以增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，并且减少将来的限售股份日积月累之后，对市场形成源源不断的冲击。证监会此次的《征求意见稿》对此并未涉及，证监会的解释是，经过股权分置改革，新老划断后的新股发行已经是全流通发行，部分股份限售与全流通发行并不矛盾。从世界范围看，成熟市场对控股股东、战略投资者一般都有法定或依惯例的6～12个月限售期，按照惯例的限售，其期限长短取决于与发行人及承销商的约定，并非法定强制。限售的安排，其出发点在于维持公司治理结构在一定期限内的稳定性。此外，存量发行法律上还有限制。证监会表示，对存量发售问题将继续进行深入研究，待市场条件成熟时再择机推出。在某种意义上，存量发行的问题可能比简单的重启IPO更为重要，相信很多投资者对于去年“大小非”的冲击还心有余悸，今年IPO开闸之后，“大小限”的问题早晚会浮出水面，届时将和“大小非”交织在一起，再次对市场形成冲击。
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按照证监会的安排，《征求意见稿》截止时间为6月5日，征求意见结束并正式发布之后，即将安排新股发行，这也意味着投资者担心已久的重启IPO已经进入倒计时。
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由于去年股市的持续下挫，出于救市的考虑，中国证监会在去年9月25日华昌化工（002274）上市后，就关闭了IPO的闸门，当时上证指数收于2297点。此后市场经过了一个月的下跌之后，到达了1664点的底部，随后开始反弹之旅，至证监会宣布征求意见稿的当天，上证指数收于2595点，距离最低点已有56％的涨幅。证监会在2600点附近宣布重启IPO，投资者担心这将终结来之不易的反弹，对于脆弱的A股市场，重启IPO也是一场“压力测试”。
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不过，市场的强势超出了投资者的预期，在投资者经历了一个忐忑不安的周末后，5月25日（周一），股市在重启IPO的消息冲击下跳空1.7％低开，但仅仅在半小时之后，市场就很快企稳，在中石油、银行、地产和券商等大盘股的带动下，股指最终飘红并且站上了2600点。
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在此次重启IPO之前，中国股市曾经有过5次暂停重启IPO的经历。第一次是1994年7月至12月，第二次是1995年1月至6月，第三次是1995年7月至1996年1月，第四次是2004年8月至2005年1月，第5次是2005年5月至2006年6月。除了第5次重启IPO之后，市场迎来了一轮超级牛市，其余4次重启IPO之后有涨有跌，对市场的运行方向没有带来实质性影响。
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中国股市之所以能够从低点反弹超过50％，暂停IPO只是其中一个因素，而且是不太重要的因素。股市反弹的主要原因在于，前期的股市过度超跌，投资者对经济复苏的预期加强，以及市场充裕的流动性推动。重启IPO对投资者的冲击更多停留在心理层面，实质性的冲击——比如资金压力——其实并不会太大。因为即便6月份重启IPO，首先启动的也应该是中小板或者创业板，主板市场的IPO或许会缓行。即使主板IPO重启，相信管理层也会考虑市场情绪，适当控制发行规模和节奏。已经在2008年过会但还在排队等候的大型IPO有中国建筑120亿股、光大证券5.2亿股、招商证券3.59亿股、成渝高速5亿股等。
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从长远来看，一个长期停止IPO的市场丧失了融资功能，即使暂时小幅反弹，其实也只是一个畸形市场，并不能带来市场的长期繁荣。股市恢复融资功能只是时间问题，市场当天的先抑后扬，对投资者而言，有一种靴子终于落地的意味。新股发行制度进一步完善后，对于市场也意味着中长期利好。另外，这次重启IPO也可能是市场投资风格转换的分水岭，一些前期涨幅过大的中小盘股票可能会借势调整，而一些涨幅不大、估值较低的大盘股可能会担当起护盘的重任。
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重启IPO之后，首先给券商股带来利好，这意味着证券公司可以重启承销业务。在5月25日当天的交易中，除了中信证券（600030）停牌之外，券商股大都获得了4％以上的涨幅。参股券商股的公司同样受到投资者的追捧，尤其是已过会的光大证券和招商证券，参股光大证券的大众交通（600611）、参股招商证券的中海海盛（600896）、中粮地产（000031）等当天封住涨停。IPO重启也意味着创业板已经近在眼前，这也给创投概念股提供了炒作机会。比如被称为创投第一股的鲁信高新（600783），旗下拥有众多成熟的创投项目，部分已经上市或者即将上市。不过该公司股价已经在前期的创业板概念中被提前炒作，股价从最低3.47元上涨至22元，涨幅超过5倍。其他的创投概念公司还有杉杉股份（600884）、南京高科（600064）、复星医药（600196）、同方股份（600100）、中国宝安（000009）等等。
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从5月25日当天的市场表现来看，A股市场暂时经受住了重启IPO的压力测试；长期来看，决定市场方向的还是中国经济的复苏步伐。
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（2009.06.01）
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