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在“保增长”的大背景下，国家货币政策从紧缩转向宽松，银行需要比从前更积极地发放贷款。国务院公布4万亿元计划的同时，还宣布取消对商业银行的信贷规模限制，随后又在2008年底做出安排，以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17％左右。广义货币供应量（M2）由流通中的现金、活期存款和定期存款构成，在宏观经济减速的背景下，企业减少开工，贷款意愿不强，2008年11月的M2增速萎缩至14.8％，达到2005年以来的最低水平。17％的目标将有可能成为各大银行在2009年发放贷款的政治任务，预计2009年新增贷款余额为4.6万亿元左右。
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对于银行业整体而言，2009年必须降低贷款的发放门槛，这意味着不良贷款的比例将会上升。同样是发放贷款，经济下行周期和上行周期的意味迥然不同。在A股14家银行股中，深发展的不良贷款率最高，2008年三季度为4.3％。其次为中行、建行和工行三大行，不良贷款率略高于2％，其余银行的不良贷款率多在2％以下。和前几年一些银行动辄超过10％的不良贷款率相比，国内银行的资产质量已经有了显著改善，这一轮金融危机，将是对国内银行最近几年改革成果的一次检验——中国的银行业能够在经济上行周期取得良好业绩，在下行周期是否也有足够的能力抵御风险？在银行的息差缩窄之后，部分银行是否能够在传统的息差收入之外寻找更多利润，迎来中间业务的发展机遇？
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在未来不确定风险加大之时，银行间的业绩将会出现分化。前期一些采取较为激进会计方式、较少计提拨备覆盖率的银行，利润将会受到较大的冲击，比如拨备覆盖率仅为55％的深发展。而一些拨备覆盖率较高的银行，将有更多的缓冲空间来应对危机。比如拨备覆盖率高达216％的浦发银行，2009年初公布了去年的业绩预告，营业收入同比增加33％，净利润同比增加128％。2009年的信贷规模扩张虽然给银行业带来了不良资产上升的风险，对于个别银行而言，也是一次难得的增长机会。在取消了信贷规模限制之后，一些银行有可能在4万亿元计划中争取到一些优质项目，这些有良好回报且风险较低的投资，将会成为银行未来两年内的利润增长点。
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中国的很多大银行虽然已经成为海内外的上市公司，但是在中国经济的特殊时期，还是会承担一部分刺激经济增长的政治成本，但与此同时，也有可能享受到相应的优惠，因为金融机构的稳定是经济稳定的基石。在这样的背景下，银行营业税的减免或许可以期待。2008年，银行的所得税率从33％下降到25％，8个百分点的所得税优惠，为去年的银行贡献了15％的净利润增速。中国的银行业目前的营业税率为5％，如果在此基础上大幅继续减免，对于稳定银行的业绩下滑大有裨益。这样的期待并非空穴来风，去年底，出于扶持中小企业的需要，银监会相关人士就已经表示，金融机构向中小企业贷款或可减免交营业税。
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从估值的角度看，A股市场市净率略高于两倍的银行股有招商银行、浦发银行、工商银行和宁波银行4家，其余10家银行股的市净率均低于两倍，其中民生银行和华夏银行的市净率仅为1.4倍。从市盈率角度看，以2008年的预期业绩为基础测算，14家银行股的市盈率基本上都在10倍以内。如此低的估值水平，体现了投资者对银行股的悲观预期。2009年上半年，国内的CPI有可能出现负增长，央行继续加息的可能性极大，银行息差还有进一步缩窄的空间。加之2008年上半年银行业绩的高基数，2009年上半年的银行业绩无论同比还是环比，都将出现一定程度的下降。此时有可能是投资者对银行股最恐慌的时刻，这也是银行外资股东在此时减持的部分理由。
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在瑞士银行清仓中国银行、美国银行减持建设银行之后，洋“大小非”的动向也在短期内成为影响银行股股价的不确定性因素。2009年解禁的洋“大小非”大致如下：高盛和德累斯顿银行等外资股东持有工商银行的H股将于4月、6月和10月分批解禁，美国银行持有的部分建设银行H股将在5月解禁，新桥持有的深发展A股将于6月解禁。这些被次贷危机困扰的外资股东，也有可能效仿瑞士银行，在解禁期满后迅速套现。
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从悲观的角度看，如果中国经济难以迅速恢复增长，大规模的信贷投放根本起不到刺激经济的正面效果，那么银行将成为“保增长”的买单者。从乐观的角度看，如果中国经济迅速恢复增长，银行的不良贷款率并没有人们想象中严重，那么，2009年的大规模信贷投放，反而有可能成为银行业绩再度高速增长的催发剂。
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（2009.01.19）
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银行股市净率 股票代码 公司名称 股价（元） 市净率（倍） 600016 民生银行 4.15 1.37 600015 华夏银行 7.49 1.38 601009 南京银行 8.69 1.49 601998 中信银行 3.89 1.61 601166 兴业银行 15.38 1.65 000001 深发展 9.85 1.66 601988 中国银行 2.98 1.66 601328 交通银行 5.05 1.80 601169 北京银行 9.11 1.82 601939 建设银行 3.76 1.83 002142 宁波银行 6.91 2.01 601398 工商银行 3.58 2.06 600000 浦发银行 14.09 2.09 600036 招商银行 12.45 2.19
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投资改变生活 金融股风向标
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无论是对股市还是对实体经济，金融股的风向标意义都不可不察。
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当人们还在为中国经济是否已经复苏而争论不休的时候，股市已经从低点一跃而起，反弹了将近40％，更有一半的个股涨幅从最低点翻番。与此同时，美国股市却创下了7365点的新低，尤其是金融类股票再度成为重灾区。如果将股市视为实体经济的晴雨表，那么，股市的表现想必比任何专家的观点都更具说服力。
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对于股市而言，实体经济是否已经开始复苏其实并不是最重要的问题，重要的是实体经济是否已经止跌。“4万亿”计划犹如一双巨手，已经将下滑的实体经济强行托住，至于中国经济是否马上就能复苏反转，那还需要更长的时间来验证。对于股市而言，虽然还没有得到实体经济复苏的明确答案，但是金融领域传来的信号已经给投资者带来了信心——在股市和实体经济的复苏转折点上，金融股扮演了风向标的角色。
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金融机构释放出来的流动性充分鼓舞了市场的情绪。2009年1月，人民币贷款增加1.62万亿元，创下历史天量，超出人们预期的不仅是这个简单的数字，还有数字背后的一些深层次含义。比如此前人们普遍认为，在“4万亿”的保增长计划中，银行可能会承担部分政府职能，为保增长做出一定的牺牲，但从银行的放贷行为看，1.62万亿元的天量并非来自政府的强迫行为，反而是银行在主动放贷。
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以此看，对银行股的悲观预期可能需要修正。人们对银行股的悲观主要来自三个方面，一是降息通道下将导致银行息差缩窄，二是实体经济增速放缓减少贷款需求，三是经济下行周期可能会给银行带来不良率的上升。客观而言，这三大因素对银行股的确存在不利影响，不过从投资的角度看，可能需要一些更前瞻的眼光。关于降息的问题，央行在连续多次降息后，去年底将一年期存款利率降至2.25％的水平，就目前的CPI下降速度而言，年内可能还会有1～2次降息。如果继续大幅降息，一是空间已经不大，二是降息对刺激经济的效果不如以前高利率时代，反而有可能会陷入流动性陷阱。所以基本上可以认为，国内的降息周期已经接近尾声，息差继续缩窄的空间已经不大。
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银行业在2009年的生存策略是“以量补价”，通过大规模贷款投放来弥补息差损失，第一阶段的投放对象将集中在“4万亿”相关项目，正如今年1月份所表现出来的那样，如果民间投资活动能够被逐渐激活，将支撑银行第二阶段的贷款需求。从这个角度看，银行的贷款能否持续增长，将成为观察中国经济是否逐渐复苏的指标。在随后的几个月内，如果降息周期进入尾声，银行贷款能够持续保持在高水平上，银行股的价值也将会给更多人发掘，这是银行股作为股市和实体经济风向标的双重意义。
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对实体经济而言，“4万亿”的保增长计划，其资金来源的大部分将是银行，只有银行保持信贷热情，为实体经济持续注入资金，实体经济才有复苏的希望。而对于股市而言，14家银行股更是具有中流砥柱的地位，2008年上半年，14家银行实现净利润2303亿元，为A股全部上市公司净利润的42％，所以，银行股的业绩如何，将在很大程度上决定A股市场的整体业绩，也将直接影响A股市场的整体估值。就银行股而言，虽然目前看还面临种种不确定性风险，但在A股市场的估值已经很低，大多数银行的市净率不足2倍、市盈率更是不足10倍的情况下，也许不用等到宏观经济彻底复苏，先知先觉的投资者就会率先修正对银行股过度悲观的估值。以银行股在A股市场的权重，银行股估值反弹，也就间接意味着市场整体估值水平的提升。
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仅就股市而言，更具风向标意义的还是券商股，只有股市向好，券商的各项业务才能蓬勃发展。一个简单的逻辑是，对证券公司而言，更多人投身股市给券商带来更多的经纪收入，更多公司上市融资给券商带来更多的投行收入，更多的股票上涨才能给券商带来更多的自营收入。所以，当牛市行情到来，券商股是最直接和最大的获益者。反过来看，判断牛市是否真正到来，观察券商股是否走强也是一个很重要的依据。如果投资者都开始追捧券商股，那说明牛市真的来了；否则，如果只是指数走强而券商股被冷落，那说明股市还只是虚假繁荣。以龙头股中信证券为例，从2006年牛市启动到2007年10月牛市行情结束，中信证券的股价从5元上涨到117元，涨幅超过20倍。而在本轮反弹中，龙头股中信证券也有了60％的涨幅，远远高于同期大盘涨幅，这说明投资者开始重新青睐券商股，也间接说明投资者对股市的信心开始恢复。对于高度依赖投资收益的保险股而言，券商股的逻辑同样适用。
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春节之后的股市保持了难得的强势，推动股市上涨的最主要因素来自金融机构创造的充裕流动性。在今年1月份贷款1.61万亿元的数据出炉后，人们倾向于认为其中的很多资金流向了股市，从理论上看，的确存在这种可能性。比如企业通过票据贴现得来的资金很容易转投股市，但到底有多少资金流向了股市很难证实，事实上也不需要证实。对投资者而言，只要大多数人都相信1.62万亿元的信贷资金相当部分流向了股市，他们就会受此鼓舞跟随投资，也就是产生巨大的乘数效应。而即使是1.62万亿元全部停留在实体经济，最终一分钱也没有流向股市，其实已经并不重要，重要的是流动性充裕的现状已经重新点燃了投资者的信心。对于股市而言，最缺乏的不是资金，而是信心。
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当然，投资者信心恢复只是股市上涨的一个因素，最终决定股市方向的还是实体经济。实体经济的复苏离不开金融机构的支持，而金融股的业绩也离不开实体经济的背景。无论是在经济的繁荣期还是下行周期，二者的关系都是唇齿相依。当大多数人还陷在实体经济的迷局中雾里看花并且争论不休时，不如将眼光放在更微观的层面，看看银行、券商等金融行业的生存现状，或许能得到更直观和更真实的感受。无论是对股市还是对实体经济，金融股的风向标意义都不可不察。
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（2009.03.02）
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