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公司主营收入中，服装所占份额已经不足40％，房地产和纺织业务已经开始贡献更多的收入和利润。
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提及雅戈尔（600177），人们都知道这是一家服装企业，不过雅戈尔在资本市场上成名，很大程度上源于其出色的投资能力，尤其是对今年的大牛股中信证券（600030）的参股，更是让投资者对这家宁波的服装企业刮目相看。在很长一段时间内，雅戈尔的股价随中信证券而沉浮，人们甚至忘了这原本是一家服装企业，而视其为中信证券的影子股。
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1993年，经宁波市体改委批准，由宁波盛达发展公司、宁波青春服装厂等发起，以原宁波青春发展公司为基础，通过定向募集的方式设立了雅戈尔股份公司，1998年公司在A股市场上市。雅戈尔原本以衬衫和西服起家，产品多年来在国内占据第一的市场份额，从2002年开始，公司开始进行多元化投资，进入房地产和纺织领域，房地产所占收入比例也开始逐年提升，今年上半年29亿元的收入当中，服装收入为11.4亿元，占比39％，房地产收入9亿元，占比31％，纺织收入6.8亿元，占比23％。
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在多元化经营中获得成功的公司并不多，雅戈尔虽然还算不上从多元化中大获成功，不过至少没有失败。从2002年以后，公司的服装业务从快速成长期步入成熟期，每年收入平稳增长，不复过去几年的暴发式局面，而房地产和纺织业务开始贡献更多收入，避免了单一业务带来利润下滑。尤其是房地产业务，充分分享了最近几年的火爆行情，公司下属的雅戈尔置业有限公司是宁波最大的房地产企业，近年来销售量和利润在浙江地区位于前茅。公司的纺织业务在今年进入收获期，不过在人民币升值的背景下，纺织业务的前景难言乐观。
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雅戈尔对中信证券的参股充分展示了其出色的投资能力，早在1999年，公司以每股1.74元参股中信证券18367万股，总投资额3.2亿元，成为中信证券的第四大股东。目前中信证券的股价已经达到20元，雅戈尔拥有的市值已经飙升至36.7亿元，投资收益高达30多亿元，而雅戈尔2005年全年的净利润为5.6亿元，净资产为36亿元，这笔投资收益对雅戈尔的意义可想而知。在中信证券完成股改之后，雅戈尔拥有的股权中12407万股已经可以上市流通，而其余的5950万股将于明年8月15日上市流通，如果届时雅戈尔套现，将可以获得巨额投资收益。
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不仅仅是中信证券，雅戈尔目前拥有两家上市公司股权，一家是宜科科技（002036），雅戈尔以1153万股成为其第三大股东，投资成本为1890万元，目前宜科科技的股价在7元左右，雅戈尔拥有1.3亿元的市值，投资收益超过1亿元。还有一家是在今年12月1日通过“发审委”审核，即将上市的广博股份，雅戈尔持有股数为2838万股，为公司第二大股东。广博股份上市之后预计价格当在7元左右，雅戈尔的投资成本为983万元，预计可以获取1亿元左右的投资收益。另外，雅戈尔还拥有中基外贸公司2400万股股权，投资成本3000万元，拥有宁波市商业银行1.6亿股，投资成本1.8155亿元，这也是两家计划上市的公司，也将为雅戈尔带来不菲的投资收益。
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从雅戈尔披露的信息来看，公司长期投资的账面资产为9.6亿元，从中信证券、宜科科技等公司现有市值重估，实际价值已经远远超过40亿元。对应17.8亿元的总股本，可以增厚每股净资产2.24元，公司今年三季度的每股净资产为2.47元，重估之后雅戈尔的每股净资产在4.7元之上。对应公司6.3元的股价，PB仅为1.34倍，A股市场另外几家服装企业的PB值远大于此，七匹狼（002029）的PB为3倍，杉杉股份（600884）为3.5倍，凯诺科技（600398）为4.83倍。如果用房地产公司的标准来衡量，金地集团（600383）、招商地产（000024）等公司的PB值也多在4至6倍。公司在股改方案中承诺，2005年至2007年净利润复合增长率不低于20％。公司在2005年的每股收益为0.3435元，按照承诺，2006年和2007年的每股收益分别在0.41和0.49元以上，对应2007年的PE不到13倍。
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无论是和服装类公司相比，还是和房地产公司相比，雅戈尔的估值都存在一定低估，或许正是因为市场对于多元化经营没有太多好感，所以对雅戈尔给予了一定的多元化折价。另外，从投资的角度来看，如果中信证券的股价大跌，对于雅戈尔会带来相当的负面影响，这也是雅戈尔估值的风险所在。
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（2006.12.18）
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投资改变生活 七匹狼：小公司的高增长
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七匹狼作为休闲服装领域的领先者，可以在未来几年分享行业的增长。
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以规模而论，七匹狼（002029）还只能算是一家小公司，一年3亿多元的销售收入，3000多万元的净利润，规模上无法和雅戈尔（600177）、杉杉股份（600884）、G凯诺（600398）这些国内成熟的服装企业相提并论。但是从增长前景看，七匹狼的速度无法让人忽视。
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七匹狼的大股东是七匹狼集团，由福建晋江的周连期、周少雄、周少明等周氏家族成员控股，其产品以夹克、T恤等男士休闲服装为主，其中，夹克在同类市场处于领先地位，连续5年位居国内第一，占据了大约10％的市场份额，其他产品如T恤、休闲裤等名列前茅，和主要竞争对手相比没有绝对优势。从2001年以来，国内的休闲服装市场一直保持20％的增长速度，目前休闲服装的销售比重不足15％，和全球36％的比重相比还有很大的增长空间。七匹狼作为休闲服装领域的领先者，可以在未来几年分享行业的增长。
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在服装领域，品牌是获取高附加值、高利润的关键所在，七匹狼一直致力于打造自己的特色品牌，以“狼”的拼搏精神作为自己的品牌文化，因此，在行销路线上一直和体育挂钩，比如分别在2003年和2005年重金赞助皇家马德里中国行。经过多年的品牌建设，七匹狼在消费者心目中已经具有一定的美誉度。
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2005年，七匹狼的销售收入和净利润增长速度分别为27％和25％，前几年的增长速度也大致与此相当，如果以这样的速度来计算，七匹狼在2006年的收入和净利润分别可以达到4亿元和4500万元，每股收益可达0.4元，以3月31日收盘价6.94元计算，2006年的市盈率为17倍。以同样的增长速度计算，2007年的每股收益可达0.5元，动态市盈率为14倍。目前A股市场的雅戈尔和杉杉股份市盈率较低，均为10倍左右，不过这两家公司都不是单纯的服装企业，前者有30％的收入来自房地产，后者有将近40％的收入来自锂电池。因此，七匹狼的市盈率不能完全参照这两家公司，一个可以参照的对象是在香港上市的李宁（2331.HK），李宁公司2006年的市盈率为32倍左右，比七匹狼的17倍市盈率高出将近90％。
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2005年底，七匹狼在全国拥有968家专卖店，在未来几年内，预计会以每年200家店的速度扩张，因此，短期内公司主要还是依靠这种外延式增长，在专卖店的运作经验日益成熟之后，单店的利润增长率还有逐步提升空间，有望带来内生式增长。和李宁的3300多家专卖店相比，七匹狼还有很远的路要走。
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公司的销售模式导致利润率偏低，七匹狼的销售渠道以代理商销售为主，公司产品大部分批发给省级经销商，然后由后者层层转批给中小批发商和加盟店，中间销售环节过多，导致利润被层层分解，公司去年的毛利率只有34％，甚至比上年还略有下降。2005年，七匹狼在全国有968家专卖店，但是其中只有8家自营店，而且均在福建省内，其余900多家均为经销商发展的专卖店。众所周知，服装行业的利润很大一部分在销售终端实现，直营店数目过小，将极大制约公司的盈利能力。公司在2006年的计划中提出，将在华东、华北等区域，积极开展直营店选址工作，平稳推进直营店开设、经营工作。
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另外，虽然经过几年高速发展，七匹狼目前规模还是偏小，即使和国内几家服装企业相比也有较大差距，2005年的收入只有3亿多元，而雅戈尔为46亿元、杉杉股份为12亿元，凯诺科技将近10亿元，李宁为24亿元。规模过小，导致抵御风险的能力偏弱，容易受市场变化、经营风险等不确定因素的影响。不过贸然扩大规模，同样也面临风险，10年前，七匹狼就曾经因为大肆冒进而遭遇重挫，差点一蹶不振，在规模和风险之间如何平衡，也将时刻考验几位周氏家族成员。
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七匹狼目前将品牌营销、渠道扁平化和直营店建设视为未来工作的三大重点，其定位也得到了很多投资者的认同，成为人们看好七匹狼的最大理由。当然，这三点实施起来并非易事，比如品牌营销并非一朝一夕可以见效的事情，渠道扁平化之后，如何处理存货周转的问题，加大直营店规模，不可避免会和现有经销商加盟店的利益冲突。
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在很多投资者的眼中，都希望将七匹狼看成第二个李宁，但是和李宁在前几年的成长环境不同的是，当时国内还没有强有力的竞争对手，李宁可以在几年之内实现暴发式增长，但是七匹狼今天面临的竞争远比几年前激烈，七匹狼虽然在休闲服装领域处于领先地位，但是并无绝对优势，同级别的竞争对手比如柒牌、劲霸、利郎等休闲服装品牌均虎视眈眈，和对手相比，七匹狼的优势在于抢先一步跨入了资本市场。
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（2006.04.10）
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