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造纸业从人民币升值中获益，主要原因在于其主要原材料纸浆和废纸（占总成本约70％）需要大量进口，人民币升值后，意味着其生产成本下降。造纸业也是一个强周期行业，在本轮金融危机中，由于需求萎缩，纸价下降，导致纸业公司业绩大幅下滑，而在A股从去年底的反弹行情中，造纸板块的走势也明显弱于市场平均水平。不过随着国内外宏观经济形势的回暖，重新拉动了对纸业的需求，造纸行业也开始呈现明显的复苏迹象，主要品种的价格连续上涨，以上市公司业绩看，虽然和去年同比仍有下降，但是环比已经明显改善，博汇纸业（600966）作为第一家公布三季度报告的公司，前三季度的净利润同比下降48％，不过第三季度的净利润环比增长接近50％。对于国内的造纸业上市公司，投资者一向比较追捧林纸一体化的公司，理由在于产业链完善的公司更能抵抗原材料波动风险，相关公司享有的估值也相对较高，不过，如果将来人民币升值幅度较大，那些进口比例较高的公司反而有可能获益更多。
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金融行业一直被视为人民币升值的热门板块，但事实上，金融行业究竟如何从中获益其实是一个含混不清的问题，至少从直接的业务层面看，人民币升值对于金融业的影响尚难证实。以银行为例，受益的理由主要在于从国际视野看，国内银行的资产大都为人民币计价，在人民币升值后其资产也相应升值，但这对银行的具体经营基本上没有影响，最多也就能提升内地和海外同时上市的银行股估值，通过海外上市的银行股估值上升来拉升A股市场的银行股估值。但与此同时，银行还是一个典型的负债经营行业，资产负债比例高达90％，如果说其资产从人民币升值中获益，是否意味着负债升值的压力也将更大？如果具体到经营层面上，人民币升值对银行的直接影响主要在于外汇敞口的规模和汇兑收益（损失）上，对于中国银行（601988）等外汇敞口比较大的银行，人民币升值将带来较大的汇兑风险。不过，即使不考虑人民币升值的因素，A股市场的银行股还是具备比较明显的估值优势。对于证券行业，人民币升值的间接好处在于股市繁荣之后，可以增加券商的自营收入和佣金收入，保险行业通过股市的繁荣获取更多投资收益。
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虽然人民币升值的预期已经相当强烈，但究竟何时开始升值之旅，以及用怎样的方式来实现升值，现在都还是悬念重重。我国出口额的变化或许可以作为观察人民币升值的风向标，从7月份以来，我国连续3个月实现出口总额超过千亿美元，其中9月份出口总额为1159亿美元。虽然依然延续了去年11月份以来的下降趋势，但是15.2％的降幅和前几个月相比已经大为缩窄，为今年以来最低降幅，显示我国的出口状况已经得到改善。如果明年初出口总额恢复正增长，是否意味着人民币将踏上升值之旅？
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另外，人民币将以怎样的方式实现升值也是一大悬念，究竟是缓慢升值还是一次到位？上一轮2005年7月至2008年7月期间，人民币缓慢升值的过程吸引了大量热钱涌入中国，流动性泛滥、资产泡沫乃至通胀压力都随之而来，给当时的中国经济带来不小的麻烦。而随着金融危机暴发，热钱加速撤离也在一定程度上加剧了国内资本市场的震荡。下一次人民币升值是否会吸取前车之鉴，在短时间内迅速完成升值？这将大大有助于热钱的涌入，但也会对出口型企业带来短期阵痛，不过，对于中国经济而言，或许是时候减轻出口依赖程度了，有了当年日本《广场协议》的前车之鉴，人民币升值当不至于重蹈覆辙。从另外一个角度来看，对于很多在海外收购优质资产的中国企业而言，人民币升值也将减轻其收购压力。
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（2009.11.02）
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投资改变生活 消费的力量
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中国的消费革命如果能够被唤醒，带来的或许是中国经济的下一个黄金30年。
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国内三季度的GDP增速“破10”之后，国务院迅速启动了4万亿元的扩大内需计划，确保非常时期的经济增长。在“出手要快，出拳要重”的要求下，中央部委和地方政府开始围绕4万亿元高速运转。
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4万亿元计划的指向非常清晰，一可以保住GDP，二可以保住就业，其重大意义毋庸置疑。不过略感遗憾的是，4万亿元的内需计划多为投资需求，而不是消费需求，在具体的10项措施中，仅有一项提到了“提高城乡居民收入”，其余多为大型基础设施建设等，依然是以投资拉动经济。
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中国经济的脆弱处，正在于投资过多而消费过少，投资驱动经济增长的模式不可以持续，这已经被1998年的亚洲金融危机所证实。之所以难以维持，简单而言就是边际效益递减，假如第一年投入100元可以产出50元，第二年可能需要投入120元才能维持50元的产出，第三年则需要投入150元，而投资的规模终究会有一个上限，这个上限意味着增长的尽头。在上世纪90年代，我国的投资率（投资占GDP的比重）保持在35％～40％的水平，进入20世纪之后，投资率上升到40％多，几乎是全球最高的投资率。美国历史上最高的投资率没有超过20％，日本最高投资率也仅为32％，而我国超过40％的投资率，几乎意味着增长的极限。
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投资和消费就是跷跷板的两端，投资过高必然挤占消费水平，大量的投资带来过剩的产品，而消费者的需求能力并不能将之有效消化，最终的出路要么是积压过剩，要么是销往国外。在中国经济以劳动力的廉价优势参与国际分工时，这一模式还可以运转自如，一旦海外市场大幅萎缩，矛盾便会迸发出来，这就是今天中国经济所面临的困境。
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10年前亚洲金融危机暴发时，中国经济以积极的财政政策予以应对，通过大规模的政府投资来抵御外部风险，成功度过了危机。不过，并不能因此认为10年前的政策可以套用在今天。因为10年前受损的只是亚洲小国，而欧美经济还完好无损，在庞大海外市场的保证下，中国的投资驱动模式继续运转了10年，也保证了中国经济度过了黄金10年。正是因为过去10年的时光太过美好，使得中国经济不图思变，投资率继续高歌猛进，逼近50％。
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今天的情况和10年前迥然不同，遭受危机的不仅是周边小国，而且是欧美乃至全球经济。整个海外市场都已经大幅萎缩，而且，短期之内看不到向好的迹象。尤其是美国，虽然不至于一蹶不振，但是距离其巅峰时代已经越来越遥远，从虚拟经济到实体经济，从华尔街到底特律，美国的困境将远远超过上世纪30年代的大萧条。对中国而言，在今后相当长时间内，都不应该再对欧美市场抱以过高的期望。所以，4万亿元的内需计划，如果仅仅作为两年内的短期过渡，是一个很好的应急方案，如果作为下一个10年的制度安排，则大有商榷处。如果还是以大规模的投资作为主旋律，失去了海外市场的支撑，最终一定是产品积压、产能过剩，投资效率低下导致企业和银行出现大量坏账，下一次金融危机也就此开始萌芽。
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减少投资规模或许会在短期对GDP形成一定负面影响，但其实消费驱动的GDP是更有质量的增长，同时也能让更多人分享经济发展的成果。至于GDP下滑带来的就业压力，其实正是中国经济转型所需要面对的问题。我国投资驱动型的经济以制造业为主，而服务业一直较为落后，从一个发展中国家过渡到发达国家，服务业的发展壮大是必经之路。在吸纳就业能力上，资本密集型的制造业远远落后于服务业。同时，从提高国民收入增长水平来看，服务业的能力也远远强于制造业。
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任何一个发展中国家，早期以投资驱动是正常的路径选择，并没有太多可以指责的地方。对于大多数国民而言，他们也都倾向于多储蓄而不是多消费，这并不仅仅是政府的行政选择，是中国居民的储蓄习惯，为中国经济的投资驱动模式提供了足够的空间。过去的30年是投资唱主角，大规模的投资拉动了中国经济，同时也挤占了人们的消费需求。而下一个30年，在海外市场萎缩的背景下，投资的规模应该慢慢降低，中国经济应该更多展示出消费的力量。
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投资驱动和消费驱动的两个极端代表是中国和美国，在中国人爱好储蓄的传统下，中国经济将投资率推到将近50％的高度，消费率被大幅压缩。而美国正好相反，消费贡献了2/3的GDP，美国人不仅不储蓄，而且大手笔进行信用消费。这两种模式分别带来的麻烦就是，中国经济面临增长瓶颈，美国带来了次贷危机。
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中间道路或许是最佳选择，正如上世纪60年代之后的日本。日本经济在经历战后的恢复发展之后，在上世纪50年代末期进入瓶颈，有效需求不足，产品大量积压。1960年底，日本政府推出“国民收入倍增计划”，计划用10年时间让国民收入实现翻番，希望富裕起来的国民能够以消费来拉动日本经济增长。日本通过一系列的制度安排，使得国民收入和GDP增长紧密挂钩，最终只用了7年就实现了国民收入翻番的目标。在随后的几十年，日本国民的收入增长速度进一步加快，收入超过GDP的增长，国民生活得到极大改善，富裕起来的日本人也带动了日本国内的消费革命和一次又一次消费升级，彩电、空调、汽车等消费品成为大多数普通日本人的消费选择，日本经济的黄金年代也从此起飞。直到上世纪80年代，“日本制造”充斥美国市场，日本在1985年被迫签订了日元大幅升值的“广场协议”，日本经济从此低迷至今。
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日本经济在1970年实现国民收入倍增计划之后，人均GDP超过2000美元，带来了日本国内的消费革命。美国人均GDP在1951年突破2000美元之后，个人消费也开始成为经济增长的引擎。如果以人均GDP达到2000美元作为一个分界线，我国人均GDP在2006年达到16084元，首次突破了2000美元。
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日本的国民收入倍增计划已经开始被我国借鉴，比如广东省在今年提出了5年内国民收入倍增计划。其实，国民收入倍增只是一个形式和外壳，具体如何实施可以有很多种选择，其实质在于让更多普通百姓分享经济发展的成果，并且敢于消费——不仅仅是生产者，同时也是消费者。按照国家统计局的数据，我国城镇居民家庭人均可支配年收入从2000年的6280元增长至2006年的11759元，6年时间已经接近翻番，速度甚至快于当年的日本国民收入倍增计划，但居民消费水平依然偏低。原因在于，居民收入的增长速度虽然不慢，但绝对数仍然不高，尤其是和社会物价水平相比。同时，加之社会保障制度不完善，收入不高的普通百姓自然不敢放手消费。与此同时，农民收入增速缓慢，也在很大程度上制约了国家的整体消费水平。同样是从2000年到2006年，农村居民家庭人均纯收入从2253元增长到3587元，增长速度仅为59％，和城镇居民收入几近翻番相比相去甚远。
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10月份的十七届三中全会，对农村土地改革做出突破，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权，发展多种形式的适度规模经营，用意在于让农民实现更多的收入，同时也能够加入消费大军。11月20日，财政部和商务部宣布启动第二轮“家电下乡”，将第一轮的试点扩大到14个省市，对于农民购买指定家电予以13％的价格补贴。这些都是培育农村消费市场、鼓励农民消费的良好举措。
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如果说将近9亿农民是中国最大的消费市场，但农村市场的启动非一日之功，从短期看，消费的主力军还是需要依靠城市居民。最近有市场传言称，国家发改委正在起草一份文件，旨在扩大居民收入，全面刺激国内消费，内容包括提高居民工资收入、大幅度提高个税起征点、建立对低收入阶层补贴的长效保障机制、提高住房货币补贴的标准等等。
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如果传言属实，这几乎就是一个国民收入倍增计划的中国版，如果考虑到中国是一个13亿人的市场，这场消费革命的能量和40年前的日本将不可同日而语。日本的消费革命为他们带来了电子和汽车领域的世界级企业，以及日本这个全球第二大经济体，中国的消费革命如果能够被唤醒，带来的将不仅是几家世界级的中国企业，或许是中国经济的下一个黄金30年，或许是全球经济的一缕曙光。
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（2008.12.01）
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