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中国是否应该开放资本项目是近年来颇有争议的话题。开放资本项目的好处在于减少资本进出的成本，有助于成长为国际金融中心，人民币可以成为国际货币等等。从长期看，要和中国“大国崛起”的目标对应，在将来金融体系建设相当完备之后，资本项目开放应该没有争议。但是中短期看，资本项目开放的风险则远远高于机遇。
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现代金融理论中有一个著名的“蒙代尔不可能三角”，由“欧元之父”蒙代尔提出。蒙代尔认为，一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中2项，而不能同时拥有3项。如果一个国家允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定；如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。对于大多数发展中国家而言，货币政策的独立性和汇率的稳定性显然要高于资本的流动自由。
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资本大规模进出带来的风险不仅给发展中国家带来风险，发达国家同样也面临冲击。比如本轮全球范围内（尤其新兴市场）所面临的热钱过剩问题，其根源在于美元贬值，导致大量热钱涌入高回报的新兴市场，给这些国家制造了通货膨胀等诸多烦恼。但是反过来，当美国次贷危机在前几个月遭遇高潮时，美国人尴尬地发现，强势的美国也抵挡不了大规模的资金撤离，一样陷入了流动性危机。于是，美联储甘冒“干预市场，丧失独立性”的骂名，一次次向市场注资，以使市场流动性不至枯竭。
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美联储在连续打出降息、注资等组合拳之后，次贷危机继续恶化的形势的确有所遏制，美国经济也没有出现人们预期中的大幅衰退，经济增长、就业指标、零售额等数据出现明显好转。但是很快，他们却又不得不面临新的问题——通货膨胀。今年5月份，美国的CPI较上年同期上升4.2％，为今年1月份以来最高升幅。在美联储连续降息至零利率区间之后，出现这样的结果一点都不令人意外。为了对抗可能出现的通货膨胀，美联储、美国财政部等开始向市场发出强烈的加息信号。对于散落在世界各地的热钱而言，美国振臂一呼，大规模热钱势必会从新兴市场撤退，云集美国旗下；对于新兴市场而言，必须提早防范热钱的大规模撤离，避免重蹈1997年的东南亚金融危机。对于美国而言，热钱回归同样也会制造出新的麻烦，那就是从流动性紧张转变为流动性过剩。无论是新兴市场，还是欧美成熟经济体，任何流动性泛滥都会带来通货膨胀压力，而任何大规模的热钱撤离也都会引发资本市场乃至实体经济的动荡。
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表面上看是国际资本的流动制造了危机，其实本质上还是由各国的实体经济所决定。
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比如越南，看上去是过多的国际资本推升了国内的通货膨胀，并制造了股市和楼市危机，其实根源还在于其参与国际分工的定位偏差。对于一个希望以廉价劳动力参与国际市场的国家，在加入WTO之后，越南并没有像中国一样赚取贸易顺差，反而是贸易逆差滚雪球般扩大。乍看上去这是一个让人迷惑的事实，其实看看越南的进出口清单就不难理解这一现象。
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2007年，越南的出口额483.87亿美元，增长21.5％，进口608.3亿美元，增长35.5％，其中主要出口商品包括：原油（84.77亿美元）、纺织服装（77.84亿美元）、鞋（39.63亿美元）、水产品（37.92亿美元）、木制品（23.64亿美元）、电子和计算机（21.78亿美元）、咖啡（18.54亿美元）、大米（14.54亿美元）、橡胶（14亿美元）和煤炭（10.18亿美元）等等；主要进口商品包括：机械设备（103.76亿美元）、成品油（75.01亿美元）、钢铁（48.81亿美元）、布匹（39.89亿美元）、塑料原料（25.06亿美元）、纺织原辅料（21.87亿美元）、化工原料（14.49亿美元）等等。
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从越南的出口结构不难看出，纺织服装和鞋等商品出口虽然占据了出口前列，一定程度上利用和发展了其劳动力比较优势，但是出口的增长被更大量的进口商品所吞噬，尤其是超过100亿美元的机械设备，以及其他大量的工业品原材料。这样的进口结构体现了越南希望通过投资拉动经济增长的急切心理。
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大量的投资产出必须要有相应的市场需求予以消化。在海外市场上，越南的贸易额呈现巨额赤字；在国内市场，越南虽然是一个平均年龄只有25岁的年轻国家，人民有着较强的消费欲望，但国内需求也很难消化大规模的投资产出。在这样的经济结构下，发展失衡只是时间早晚的问题。
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具体到通货膨胀上，由于越南呈现贸易和财政双赤字，没有足够的外汇储备和财政力量对冲资本输入带来的过剩流动性，加之国内商业银行为了鼓励投资而创造了宽松的货币环境，更为通货膨胀火上浇油。归根结底，国际资本只对通货膨胀的形成起到了助推作用，根源还在于实体经济发展失衡。
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反观中国，人们通常都认为越南和中国经济的发展是同一个模式，其实有本质区别。虽然都是以投资驱动，但是中国的投资驱动有国外和国内两个巨大的市场（虽然国内市场还没有完全有效启动）予以承接，而越南的国外市场带来的是贸易逆差，国内市场也没有足够的消化能力。体现在经济数据上，中国呈现的是贸易和财政双顺差，和越南有着本质区别。所以，虽然同样面临国际资本输入的风险，但中国在对冲流动性上显得游刃有余，而越南则不得不以210亿美元的外汇储备对冲203亿美元的FDI，自然显得捉襟见肘。
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经济学家克鲁格曼在成功预言了1997年东南亚金融危机后，推出了一本《萧条经济学的回归》，在书中写道，“私人支出不足以利用现有的生产力，越来越成为世界上大部分地区通往繁荣的障碍”。在凯恩斯主义被人们慢慢淡忘后，克鲁格曼提醒人们重新注意这位大师的重要性。审视一下现在被世界热捧的新兴市场，无论是“金砖四国”（中国、印度、俄罗斯、巴西），还是“VISTA五国”（越南、印尼、南非、土耳其和阿根廷），无一不是资本驱动的经济模式，过度的投资带来过剩的生产力，如果没有足够的有效需求予以消化，通货膨胀只是动荡的前奏。
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如果说新兴市场为消费不足所困扰，以美国为代表的发达国家则为过度消费付出代价，次贷危机就是最好的例证。美国人在支付能力不足的前提下，过度消费了住房市场。美国经济在互联网泡沫破灭后，需要一个新的经济增长点，于是住房市场成为首选，而美联储当初为了住房市场的繁荣，用过于宽松的货币政策予以配合。随后，华尔街的投资银行家们将次级债层层打包卖往全球，自然也有大量国际热钱参与其中。当次贷危机恶化，热钱大规模撤离，同样让华尔街饱尝流动性枯竭之苦，不得不依靠美联储施以援手。
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全球的麻烦
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美国的次贷危机看上去已经平静了很多，经济数据也出现了好转迹象，但是美国也将面临痛苦的两难选择：如果要治理通货膨胀，势必将结束降息周期，步入加息通道，但这对于尚处于谷底的美国经济而言，无疑又是当头一棒；如果希望经济继续恢复增长，则只能忍受越来越高的通货膨胀率。无论是发达国家还是新兴市场，经济学的两难选择总是一视同仁，区别在于，大多数新兴市场面临的两难选择更多来自外部制造的压力；而对于美国，这样的两难局面更多是自身造成。
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美国的弱势美元政策直接催生了强势石油，当油价上涨至130美元之后，美元对油价的控制力已经逐渐减弱——也就是说，当美元贬值时，石油价格必然上涨，但当美元反弹时，油价却未必回落。石油和农产品的价格上涨，让美国5月份的CPI上升到4.2％，创下年内新高。对于美国而言，即将面临的滞涨（低增长、高通胀）局面大概比新兴市场的高增长高通胀更棘手。
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通货膨胀蔓延至欧美让这些发达国家同样如临大敌。欧洲央行行长特里谢在6月初表示，欧洲央行正考虑在7月份将利率从4.00％上调至4.25％，以示对抗通胀的决心。美联储主席伯南克、美国财政部也在不同场合做出了干预美元、可能加息的暗示。如果美元在未来几个月内开始走强，全球范围内的热钱又将重新涌动，尽管这些资金曾在美国的次贷危机中吃尽苦头，但是，如果一个强势美元在历时7年之后重现国际舞台，吃过苦头的热钱依然会趋之若鹜。
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（2008.06.23）
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投资改变生活 克鲁格曼：凯恩斯主义的回归
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正是因为对凯恩斯主义的重新挖掘，克鲁格曼和格列高里·曼昆等人被视为新凯恩斯主义的领军人物。
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瑞典皇家科学院在宣布保罗·克鲁格曼获奖时，理由是表彰他在“国际贸易模式和区域经济活动分析上做出的贡献”。国际贸易模式最为人熟知的就是大卫·李嘉图的比较优势理论，李嘉图认为，在国际贸易中，即使一个国家在生产上没有任何绝对优势，只要它与其他国家相比，生产商品的相对成本不同，这个国家就应该生产并出口具有比较优势的商品，进口具有比较劣势的商品，而且，所有贸易参与国的利益都比不参与贸易时提高。按照李嘉图的理论，不同资源禀赋的国家应该按照自己的比较优势参与国际分工，比如发达国家制造大飞机，发展中国家提供纺织品等。
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但是在克鲁格曼看来，比较优势理论并不能完全解释国际贸易的现实格局，在李嘉图的比较优势基础上，克鲁格曼发展了自己的国际贸易规模效应和多样化理论。克鲁格曼认为，生产规模的增大能够减少单位产品的成本，同时消费者更喜欢多样化的产品。于是，国际贸易更真实的格局就应该是，美国人喜欢欧洲生产的宝马摩托车，而欧洲人也喜欢美国的哈雷摩托，于是，宝马和哈雷能够同时从事摩托车的生产，并且能够利用规模经济的优势降低成本。
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按照瑞典皇家科学院的说法，克鲁格曼是因为国际贸易理论而荣获诺贝尔经济学奖，但在更多人看来，克鲁格曼获奖是因为眼前这场金融危机。早在上世纪90年代，克鲁格曼因为一篇文章《亚洲增长之谜》而名噪一时，他在书中提出亚洲增长模式具有不可持续性，原因在于亚洲经济以投资驱动，而边际效益递减使得投资驱动的模式不可持续。就在克鲁格曼发出警告之后不久，亚洲暴发了金融危机，这使得克鲁格曼赢得了广泛的赞誉。尽管他只是指出了亚洲模式的弊端，并没有直接预言亚洲金融危机的到来，但人们还是将他视为预言大师。
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