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投资改变生活 No．4 工具篇：工欲善其事
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投资改变生活 [:1703475899]
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市盈率
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用市盈率估值必须要看别人的眼色行事，自身并没有主动权，所以，市盈率的相对估值法成为其最大的缺陷。
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在股市上，市盈率是被提及最多、同时也是被误解最多的词汇。市盈率的计算方法很简单，用当天的收盘价（P）除以每股收益（EPS）即可，人们在判断一只股票的投资价值时，通常用市盈率估值。
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由于市盈率是如此普及，其蕴含的初始意义反而被大多数人所忽略，比如万科的股价为每股33元，每股收益为0.5元，其市盈率为66倍——这个数字到底意味着什么？它表示如果万科的每股收益每年保持不变，你购买了万科的股票，需要用66年收回你的成本。简单计算一下就可以得出这个结论，如果你买了1000股万科，不考虑手续费需要3.3万元，万科每股收益为0.5元，意味着每股每年可以赚0.5元，1000股每年可以赚500元，经过66年之后，你可以收回投入的3.3万元。当然，这种计算只是一种理论上的解释，不过，如果你能够理解市盈率的初始含义，也就能够记得时刻提醒自己——不要购买市盈率过高的股票，因为这可能意味着你需要很多年才能够收回成本。
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如果将市盈率倒过来看，又会得出另外的含义，比如一只股票的市盈率为50，其倒数为2％，这代表了这只股票的年收益率。这个数字通常拿来和市场的基准利率做比较，比如我国的一年期存款利率为3.87％，这是一个无风险收益水平，理论意义上，市盈率的倒数不应该低于存款利率，否则，直接将钱存进银行即可获得更高的收益。不过，由于通货膨胀等因素，我们的实际存款利率为负数，所以，这也在一定程度上解释了我国A股市场市盈率居高不下的现象——虽有泡沫，但也有其合理性。
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现在，人们通常是事先给股票设定一个市盈率，然后通过它去估算股价。比如一只股票每股收益为0.5元，你认为它的合理市盈率应该为30倍，所以得出它的价格应该是15元，假如该股票的市价远远低于15元，你会认为它被低估，反之，则为高估。因为市盈率估值如此简单易学，所以，现在成为市场上最为流行的估值方法。事实上，市盈率估值得出的结论并不可靠，只能作为众多估值方法之中的一种参考。
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首先，用市盈率估值时需要运用公司未来几年的每股收益，也就是动态市盈率，但是准确预测公司未来业绩是一件很困难的事情，很少有人拥有这样出色的天赋。其次，即使你能准确预计到公司未来业绩，用市盈率估值也只是相对估值，得出的结果并不可靠。比如，你如何知道万科的市盈率应该是30倍还是60倍？人们对一只股票的市盈率进行定位，通常需要选取其他的参照物，比如整个A股市场的市盈率是多少？这个公司所处行业的市盈率是多少？然后来给予其一个自认为合理的市盈率。如此估值的前提是你所选取的参照物（整个市场、整个行业）必须是合理的，否则得出的结论就毫无意义。也就是说，用市盈率估值必须要看别人的眼色行事，自身并没有主动权，所以，市盈率的相对估值法成为其最大的缺陷。
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正因为如此，有人尝试解决市盈率估值的相对性，将公司的成长性（G）和市盈率（PE）结合起来，引入了PEG的估值方法——PEG越小越具备投资价值，反之则被视为高估，PEG值通常以1为分界线。举例来说，假如一家公司未来3年的平均复合增长率为40％，该公司的市盈率如果为40，则PEG为1，假如市盈率为20，PEG则为0.5，这被认为具有很高的投资价值，假如市盈率为80，PEG则为2，这只股票被视为高估。PEG方法改善了此前市盈率估值的相对性缺陷，只需要参照自身的成长性即可。
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市盈率估值法的另外一大缺陷是不能为亏损公司估值——因为其每股收益为负数，但是有些亏损公司也并非一无是处，比如，公司可能存在巨大的隐匿资产，或者盈利能力即将发生重大改观等等。所以，人们在市盈率的基础上做了一些改动，设计出其他一些比较常用的指标，比如市销率（股价除以每股销售收入）、市净率（股价除以每股净资产）……
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不过这些都只是市盈率估值的变种，都可以归入相对估值法体系，另外一大估值体系和市盈率完全不同，就是现金流折现——通过计算公司未来的现金流，然后将其折现，得出的结果就是该股票理论上的价格。因为这种方法不需要参照其他的公司，也不需要参照整个市场，只需要准确估算公司自身的现金流，所以，现金流折现被称为绝对估值法。在一些专业人士眼里，现金流折现法被视为更为科学、更为高级的估值手段。
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（2007.10.22）
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投资改变生活 现金流折现
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一只股票的内在价值由什么决定？欧文·费舍尔对此做出了最为经典的解释：股票的价值等于未来现金流的折现值。
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现金流是指一段时间内企业流入和流出的现金数量，流入减去流出即为净现金流。在有些专业人士看来，现金流是比净利润更为重要的概念。比如有些公司账面上净利润很可观，但是产生不了很好的现金流，或者更通俗地说，公司账面上赚了很多钱，但是实际上并没有收到相应的现金。比较典型的例子是公司存在大量应收账款，这些可以体现为账面利润，但是实际上并没有收到货款，如果将来发生坏账，这些利润就有可能被冲销。反过来，也有些公司可能账面利润并不可观，但是现金流却异常充沛，这些公司可能在产业链上占据比较强势的地位，能够充分利用其他公司的现金为我所用。因为现金流能比净利润提供更为真实的信息，所以一些专业人士往往通过现金流来为公司估值。
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在欧文·费舍尔的经典解释中，股票价值等于未来现金流的折现。更为严格的定义应该是指公司的自由现金流，也就是经营性现金流减去资本性支出。一家公司在存续期间产生的所有自由现金流，将其折为现值，也就是这家公司的内在价值。
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如果有人承诺一年后给你100元，而你想现在就得到，那么你可能只能拿到90元，这就是折现的概念。未来的现金没有今天的现金值钱，因为今天的现金你可以拿出去投资，获得更多收益，这是资金的时间价值。另外，未来存在种种不确定因素，将来的现金你有可能永远都收不到，需要对此做出补偿，这就是风险溢价。基于以上原因，未来的现金转换成今天的现值，通常要打一个折扣，这就是折现。
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运用现金流折现的思想为股票估值，大致有如下几个步骤，第一步是预估公司自由现金流的增长率，通过查看公司过去5～10年的自由现金流的增长速度，结合公司的行业地位、成长周期等因素，预估公司未来5年（或者10年）的自由现金流的增长率。比如10％或者20％之类，在公司最近年度公布的自由现金流基础上，估算出未来5年（或者10年）的自由现金流。第二步是估计一个合理的折现率。一年之后的100元，假如折现率为10％，其现值即为90.91元，假如折现率为8％，其现值即为92.59元。折现率的高低和公司发展的不确定性成正比，如果是比较稳定的大公司，折现率可以稍低，如果是不确定性较高的小公司或者周期性公司，折现率要相对高些。确定折现率之后，可以将第一步得到的数值折现，由此可以得到公司未来5年（或者10年）的现金流现值。第三步，因为公司的经营年限不止5～10年，假如公司是永续经营，还需要考虑5年（或者10年）之后的现金流，而预估10年后的现金流几乎是不可能完成的任务，所以需要估计一个长期增长率，计算出永续年金价值并将其折成现值。第四步，将第二步和第三步计算出的两个数字相加，即得到公司未来自由现金流的折现，也就是公司的内在价值。
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现金流折现比市盈率估值法复杂很多，但是避免了市盈率估值法的最大缺陷——相对性，所以被一些成熟的专业投资者所青睐。但是，现金流折现的估值方法同样也有其缺陷，第一是预测公司未来5～10年的自由现金流难度太大，比如国内很多公司成立的时间并不长，远不是成熟稳定的公司，根据过去有限的经营年限，来估计未来10年的现金流，无疑是一个很大的挑战。第二大缺陷是如何确定合理的折现率，需要结合市场的无风险收益率，比如一年期存款利率，或者10年期国债利率等参照指标，同时还要考虑公司自身的不确定性因素，只有相当成熟的投资者才能做到。
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无论市盈率还是现金流折现，很难有一种方法能够对股票准确估值，但这并非意味着这些估值方法一无是处，事实上，投资者也不需要对一只股票做到精确估值，只需要有一个大致合理的估值范围，为你投资的股票寻找到足够的安全边际即可，比如你对一只股票估值为30至40元，而这只股票的价格只有20元，那么，在你的估值方法下，这只股票无疑有着较大的安全边际。
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（2007.10.29）
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