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投资改变生活 印花税
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取消交易印花税有助于刺激金融产品买卖的成交量，是全球金融市场的发展趋势。
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随着股市持续低迷，呼吁印花税改革的声音日渐高涨。去年“5·30”暴跌正是始于印花税上调，市道低迷之际，投资者同样将希望寄托在印花税身上，小小的印花税似乎成了决定市场走向的重要筹码。
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印花税是一个古老的税种，最早诞生于1624年的荷兰，当时的统治者希望扩大税收又不引发民怨，看到人们日常生活中因交易而产生很多合同、凭证之类，于是决定对这些合同、凭证征税。税率很低，但是覆盖面很广，所以最终汇集起来也很可观，老百姓对印花税也并不反感，缴纳一笔不高的印花税之后，意味着合同或者凭证得到了政府的承认。因为要在合同上贴上类似邮票的税票，有如贴花，印花税之名也由此得来。
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我国税法规定，对证券市场上买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据，按确立时实际市场价格计算的金额征收印花税。自2007年5月30日上调印花税之后，我国现行的股票印花税率为双向征收3‰，也就是买进卖出都予以征收。对股票交易征收印花税，并非国际惯例，出于资本流动性的考虑，大部分发达国家的资本市场都不征收股票印花税。比如美国、日本、德国等均为免收，其余征收股票印花税的国家，大部分的税率在1‰左右，而实行双边征收的只有中国（包括香港地区）和澳大利亚。香港地区市场也正在考虑减免印花税，今年2月中旬，香港证券交易所主席夏佳理表示，全球市场经验显示，取消交易印花税有助于刺激金融产品买卖的成交量，这也是全球金融市场的发展趋势，故希望香港地区财政司司长于本财政年度考虑取消印花税。香港地区市场目前的印花税率为双边征收1‰，内地市场目前双边征收3‰的股票印花税，可谓名副其实的世界最高水平。
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2007年5月30日，财政部将印花税率从1‰上调至3‰，2007年全年实现印花税2062亿元，与2006年的181亿元相比，上涨幅度超过10倍，股票印花税对国家财政收入的占比从2006年的0.51％上升至4.05％。能在整个国家财政收入中占据4.05％的比重，股民们也算做出了不可磨灭的贡献。如果加上券商佣金，去年投资者缴纳的手续费超过了上市公司实现的净利润之和，正因为如此，很多人声称中国股市是一场零和游戏。
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其实，以上市公司利润和投资者的交易成本进行比较，从而得出股市是零和游戏的场所，这是一个有些牵强的理由，股市零和游戏的含义不在于此。不过，在越来越多投资者陷入亏损之时，高额的印花税和券商佣金多少有些不合时宜，正应了那句俗语，挖金矿的不如卖铁锹的。我国目前征收全球最高的印花税率，多少有些保护卖铁锹而漠视挖金矿之意。
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对股票交易征收印花税，除了获取税收这一本意，通过调高或调低印花税率来调节股票市场也是目的之一。在我国股市创建之初，印花税就是单边征收，即只对卖者征收，后来为了抑制过热的市场，开始改为双边征收。从1990到2007年，印花税历经10次左右的调整，市场高涨时调高，市场低迷时调低，税率从1‰至5‰不等。1991至1997年，印花税从3‰逐次上调至5‰，1998至2005年，印花税从5‰逐次下调至1‰。最近的一次调整则是2007年的5月30日，从1‰上调至3‰，回顾印花税的历次调整，每一次都给市场走向带来较大影响。
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印花税的调整其实并不只是简单调低或者调高，比如可以采用单边征收，只对卖方征收，可以鼓励投资者长线投资，一定程度抑制短线炒作。或者按照持股时间的长短征收不同税率，长时间持有者少收甚至不收印花税，也是鼓励长线投资之意
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降低印花税税率，最直接的影响在于减轻投资者负担，增加市场流动性。以去年2062亿元的印花税为例，如果改为单边征收，可以为市场提供约1000亿元的资金，相当于新发10只规模百亿元的基金。不过，股市最缺乏的永远不会是资金，对投资者而言，印花税调整背后传递的政策信号才是关键所在。“5·30”的印花税上调之所以引发如此暴跌，印花税本身的抽血效应其实不是重点，投资者真正恐惧的是管理层的政策意图，暴跌之后管理层开始做出各种表态安抚投资者，市场很快企稳并一路上升至6000点。股市本轮调整至4200点附近，正好接近去年“5·30”之前的水平，而随着上市公司盈利水平的提升，在同样的点位上，估值水平比当时已经大幅下降，投资者对印花税改革的期盼也由此高涨。
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（2008.03.10）
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投资改变生活 次贷危机
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等到美国房地产市场见底，全球的热钱自然会汹涌而入，或许这才是解决次贷问题的自然法则。
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以贷款人的信用等级来划分，美国的抵押贷款市场大致分为三个层次：优质贷款市场（Prime Market）、“ALT－A”贷款市场和次级贷款市场（Subprime Market）。次级贷款市场面向收入证明缺失、负债较重的人，贷款人可以在没有资金的情况下购房，无需提供任何有关偿还能力的证明，此为次贷危机的源头。
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低收入家庭、贷款银行、投资银行、对冲基金以及保险公司等共同构成了次贷链条。首先，贷款银行的经纪人向低收入家庭推销次级按揭，他们设计出了极具诱惑力的条款，购房者可以享受极低的首付标准（比如5％）甚至零首付，在购房后的2到3年内利率也设计得极低。这样，购房者即使只有很低的收入，也可以很轻松地买房。在买房2到3年后，购房者的利率开始重新调整，大幅上涨至8％～20％的水平。危险性显而易见，因为对于低收入家庭而言，显然无力承担如此高的利率。问题的关键在于，无论是贷款银行还是购房者，他们都相信房价会持续上涨。如果房价如愿上涨，购房者可以有两个选择：将房屋出售获利，或者和银行重新按揭。比如原先一套50万美元的房子，购房者支付了5万美元的首付，45万美元的按揭，假如房价上涨到80万美元，购房者可以和贷款银行重新按揭60万美元，银行支付给购房者15万美元，这样，购房者可以支付银行的高额利息。住房市场的重新按揭同时还创造出了巨大的消费需求，刺激美国经济发展，这是另外一个话题。
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贷款银行成功将资金带给低收入家庭之后，一方面需要转移风险，同时也希望能尽快回流资金，创造出更大的需求，于是做了一个资产证券化的设计，以住房抵押为基础，贷款银行将次级按揭卖给了投资银行，也就是次级债（MBS）。对于华尔街的投资银行而言，这些收益高达百分之十几的次级债无疑是一座金矿，如果房价持续上涨的话。华尔街的投行显然更具金融创新意识，他们将次级债再一次证券化，设计出次级债抵押证券（CDO），依风险程度不同分为三级，卖给全球的保险公司和对冲基金。而对冲基金和保险公司将次级债抵押证券再次转卖，到最后已经面目全非，谁也看不清这场游戏的真实面目。
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如果房价持续上涨，这场游戏可以一直继续下去，约600万低收入的美国家庭实现了“居者有其屋”的梦想，参与的热钱也获得了高额回报，大家共同分享美国房地产的盛世。自互联网泡沫破灭之后，美国需要新的经济增长点，房地产市场成为最重要的引擎。不过，泡沫总有破灭的一天，从2004至2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从40年来的最低点1％升至5.25％，美国房价也应声而落。对那些买房的低收入家庭而言，意味着双重打击，一是利率上升意味着更多的还贷压力，二是房价下跌使得重新按揭不再可能，于是，违约也就顺理成章，大量的违约房产被银行收回拍卖。当多米诺骨牌的第一张倒下，整个次贷链条也就随之崩溃，首先浮出水面的是新世纪金融公司，这家美国第二大次级抵押贷款专业机构在去年2月公布了次贷损失，去年7月，贝尔斯登旗下两只对冲基金因杠杆投资次级债抵押证券净值清零。随后，摩根士丹利、美林、花旗、瑞银等国际大投行纷纷爆出巨亏，人们才真正意识到次贷危机的严重性。
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次贷的规模到底有多大并没有一个准确的答案，根据有关统计，美国的住房贷款总规模为10万亿美元，其中8万亿美元属于优质贷款市场，7000亿美元属于“ALT－A”贷款市场，剩余的1.3万亿美元属于次贷市场，这个数字和600万套次贷住房也基本吻合。如果1.3万亿美元的次贷全部违约，对金融市场意味着灭顶之灾，当然，这样极端的情况不可能上演。
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2月12日，美国政府推出了“生命线计划”来挽救危机，对于那些拖欠房贷超过90天的房主，可以通过一定的协议，获得30天的缓冲期。在此期间，房子暂时中止拍卖，房贷商将和房主们制订一个都能接受的还贷方案。不过，这样的举措更像是解决社会问题而不是经济问题，借款人没有偿还能力才是问题的关键所在。不过聊以安慰的是，即使这些次贷全部违约，600万套被强制收回的住房至少还有部分价值，等到美国房地产市场见底，全球的热钱自然会汹涌而入，或许这才是解决次贷问题的自然法则。
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（2008.02.25）
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